Il sole emerito

La fine della pandemia, se e quando la vedremo, porterà a un aumento dell'offerta, ma anche a un aumento ancora più forte della domanda. L'abbondanza strutturale di offerta aiuterà ad assorbire lo squilibrio, ma le tensioni al rialzo sui prezzi si faranno comunque sentire, prima con aumenti temporanei legati alla riapertura e poi con una crescita lenta ma strutturale.

Non sono problemi per l'oggi, si dirà, ma il dibattito nella Fed su come reagire è già iniziato. Si aprono tre strade, una classica, una distopica e una intermedia. La strada classica è quella di un ripristino graduale della normalità monetaria, con tassi reali che risalgono almeno a zero, quantomeno sulla parte lunga della curva. La seconda è quella di un'inflazione che sale e di una Fed che reagisce in modalità MMT inchiodando sui livelli attuali tutta la curva, aumentando, se serve, gli acquisti di titoli con creazione di base monetaria. È distopica, come nota Michael Wilson di MacroStrategy, perché distorce sempre di più il mercato, crea caduta del dollaro, bolle e turbolenza e richiede interventi sempre più estesi da parte di governi e banche centrali. La terza strada, la più probabile, è una via intermedia in cui la Fed mantiene a zero i tassi a breve e autorizza i tassi a lungo ad accompagnare l'inflazione al rialzo ma senza mai raggiungerla, mantenendo cioè negativi anche i tassi reali a lungo.

Quanto all'Europa, l'euro in questi mesi ha corretto la sua sottovalutazione, ma adesso comincia la parte più difficile da accettare per la Germania. Per evitare un ulteriore rafforzamento dell'euro, infatti, bisogna che il differenziale rispetto ai tassi americani torni ad allargarsi e questo, a sua volta, richiede altri massicci interventi di Qe da parte della Bce. La politica fiscale complessiva (a livello nazionale e di Unione) non potrà dal canto suo discostarsi troppo da quella americana, fortemente espansiva. Fare diversamente significherebbe riprodurre gli errori dell'austerità del 2011-12, ovvero fare normalizzazione fiscale in una fase di euro forte, un doppio colpo difficile da assorbire anche in un contesto di ripresa ciclica globale.