(Teleborsa) - La contesa per Trevi è entrata nella fase più dura. ICOP ha annunciato di aver presentato un esposto alla Consob contro le comunicazioni e la campagna pubblicitaria con cui Webuild, nei giorni scorsi, ha attaccato l'offerta pubblica di scambio della società friulana. Secondo ICOP, quei messaggi presenterebbero criticità in termini di correttezza, completezza e trasparenza dell'informazione al mercato. Si tratta di una nuova segnalazione all'Autorità che vigila sui mercati dopo l'esposto depositato da Webuild il 28 settembre sulla presunta irregolarità del rilancio di ICOP.

Il nuovo scontro regolamentare arriva a ventiquattro ore dalla mossa che ha cambiato gli equilibri. Ieri il gruppo guidato da Pietro Salini ha rilevato in un colpo solo quasi il 14% di Trevi dai fondi gestiti da Praude Asset Management. Ha poi continuato a comprare sul mercato, chiudendo la giornata con il 26,85% del capitale della società di Cesena. Il prezzo pagato, 5,165 euro per azione, coincide al centesimo con la valorizzazione che ICOP attribuisce alla propria offerta. Per effetto della regola del prezzo più alto, quel valore diventa automaticamente il nuovo corrispettivo dell'OPA Webuild per tutti gli azionisti, in contanti.

In palio c'è il controllo di uno dei nomi storici dell'ingegneria del sottosuolo italiana, nato a Cesena nel 1957 e attivo in 90 Paesi. Le due proposte sono opposte per natura. Da una parte c'è il cash di un general contractor da 13,6 miliardi di ricavi. Dall'altra l'integrazione "orizzontale" con uno specialista delle fondazioni che paga in azioni proprie. Il consiglio di amministrazione di Trevi le ha bocciate entrambe. Il periodo di adesione di entrambe le offerte si chiuderà il 20 novembre.

Il blitz di Webuild

L'operazione di ieri si è svolta in due tempi. Il primo è stato l'accordo con Praude Asset Management, che agiva per conto di Hermes Linder Fund, dei comparti Praude Total Return e Praude Micro and Small Cap e di Veniero Holdings. Riguardava 9.125.702 azioni Trevi, pari al 13,916% del capitale, per un controvalore di circa 47,1 milioni di euro, tramite Intermonte. Con quel pacchetto Webuild, che già deteneva circa il 5%, è salita al 18,91%.

Il secondo tempo si è giocato sul mercato. Nel corso della giornata Webuild ha acquistato altre 5,2 milioni di azioni circa, per la quasi totalità su Euronext Milan e in piccola parte su piattaforme alternative e dark pool. Il prezzo medio ponderato è stato di 5,1639 euro e nessuna transazione ha superato i 5,165 euro. In tutto Webuild ha investito ieri circa 74 milioni di euro e possiede ora 17.607.108 azioni Trevi.

La scelta del prezzo è il dettaglio più significativo. Avendo comprato sopra il corrispettivo dell'OPA, Webuild è tenuta per legge ad allineare l'offerta a 5,165 euro. L'adeguamento vale anche per chi avesse già aderito. L'esborso massimo sale così a 274,6 milioni di euro sulle 53,17 milioni di azioni ancora oggetto dell'offerta. Webuild ha comunicato di aver ottenuto dai finanziatori la copertura dell'intero importo, con l'estensione della garanzia di esatto adempimento.

La mossa chiude una sequenza di pochi giorni. Il 30 settembre la Presidenza del Consiglio ha comunicato di non voler esercitare i poteri speciali previsti dalla normativa golden power sull'OPA, senza imporre condizioni o limitazioni. Con questo Webuild ha superato uno degli ostacoli autorizzativi più delicati. Il 2 ottobre il board del gruppo aveva deliberato di non toccare i 4,50 euro, rifiutando di "rincorrere" un rilancio in carta. Nella stessa occasione aveva abbassato la Condizione Soglia dal 66,7% al 50% più un'azione dei diritti di voto, per offrire, nelle sue parole, una prospettiva più rapida e chiara di perfezionamento. Tre giorni dopo il prezzo è stato comunque portato al livello di ICOP, ma attraverso acquisti in contanti anziché con un rilancio formale. Con il 26,85% già in mano, a Webuild manca poco più di un ulteriore 23% per far scattare l'efficacia dell'offerta.

La guerra dei numeri

Al centro dello scontro c'è una domanda: quanto vale davvero l'offerta di ICOP? Il 25 settembre ICOP ha rilanciato portando il rapporto di scambio da 0,133 a 0,165 azioni proprie di nuova emissione per ogni azione Trevi, con un aumento del 24,1%. Applicando il prezzo ufficiale ICOP del 26 giugno, pari a 31,30 euro, ne deriva una valorizzazione di 5,165 euro per azione Trevi. Il 26 giugno è l'ultimo giorno di Borsa prima dell'annuncio dell'OPS. Su questa base ICOP calcola un premio del 49% sul prezzo indisturbato di Trevi (3,467 euro) e del 14,8% sui 4,50 euro allora offerti da Webuild. La stessa ICOP precisava però che, ai prezzi del 25 settembre, il corrispettivo valeva 5,049 euro, con un premio dell 4,4% sulle quotazioni di Trevi in quel momento.

Webuild ha costruito una lettura molto diversa, poi rilanciata nella campagna sui quotidiani nazionali. Il punto di partenza sono le analisi di Mediobanca e Vitale, advisor del CdA di Trevi. Nella valutazione dell'offerta Webuild, i due advisor collocano il valore di Trevi tra 4,9 e 6,1 euro per azione. In quella dell'offerta ICOP, giudicano congruo un concambio tra 0,222 e 0,312 azioni ICOP per azione Trevi. Incrociando i due dati, Webuild ricava per ICOP un valore implicito medio di circa 21 euro per azione. Applicato al rapporto di 0,165, questo valore porta l'offerta ICOP a circa 3,4 euro per azione Trevi. Webuild aggiunge un secondo calcolo con lo stesso esito. Sulla media ponderata dei dodici mesi delle azioni ICOP, pari a 20,116 euro secondo il CdA di Trevi, il corrispettivo varrebbe circa 3,3 euro. Webuild stessa avverte che si tratta di proprie elaborazioni, non di valutazioni degli advisor di Trevi.

È proprio questo il cuore dell'esposto presentato oggi da ICOP. Secondo la società di Basiliano, i 3,40 euro sono una costruzione che combina grandezze tratte da esercizi valutativi nati per finalità differenti. ICOP ritiene quindi fuorviante metterli a confronto con il contante dell'OPA, come se fossero grandezze omogenee. ICOP indica anche quella che considera la contraddizione più evidente: Webuild ha poi pagato ai fondi Praude esattamente 5,165 euro, cioè il valore implicito dell'OPS calcolato sul prezzo indisturbato.

Anche Alantra, in un'analisi diffusa dopo le novità di ieri, definisce la cifra di 3,4 euro un valore teorico, ricavato a ritroso, più che il valore di mercato del corrispettivo ICOP. La banca d'affari osserva però che, sulla chiusura di venerdì 2 ottobre a 29,40 euro, il concambio ICOP valeva circa 4,85 euro per azione Trevi. L'offerta Webuild a 5,165 euro si colloca quindi oggi circa il 6,5% sopra quella del rivale, con in più la certezza del contante e una soglia di adesione più bassa.

ICOP sotto la lente

Il comunicato di Webuild del 2 ottobre è anche un'analisi critica, molto dettagliata, della società concorrente. Il primo bersaglio è la liquidità del titolo ICOP. Il flottante è pari al 16,18% del capitale, e la quotazione su Euronext Milan è stata ammessa in deroga al requisito minimo del 25%. Il resto è in mano per il 78,4% alla holding della famiglia Petrucco e per il 5,4% a un socio vincolato da lock-up fino a settembre 2028.

Secondo Webuild, il prezzo che dà valore al concambio si forma quindi su circa 5,2 milioni di azioni. Il rilancio prevede invece l'emissione di 10,8 milioni di nuovi titoli, più del doppio dell'intero flottante. Negli ultimi dodici mesi è passato di mano circa l'11% del capitale ICOP, contro circa il 184% di quello di Trevi. Dal collocamento del luglio 2024 a 5,92 euro, il titolo si è apprezzato di oltre il 400%. Webuild ricorda inoltre un precedente: nel giugno 2025, per rilevare il controllo di Palingeo, ICOP aveva valorizzato le proprie azioni a 9,50 euro. Oggi chiede agli azionisti Trevi di accettarle a un valore più che triplo.

Il secondo bersaglio sono i multipli. Webuild calcola che ICOP sia valutata 21,7 volte l'EBIT 2025, più del doppio della media di 10,1 volte dei comparabili che la stessa ICOP ha usato per valutare Trevi. Contesta poi un "cambio di metro" nella scelta del campione di confronto. Per Trevi ICOP usa un paniere ampio di società. Per sé stessa ne sceglie solo tre, tra cui la statunitense Sterling Infrastructure, che ha superato i 15 miliardi di dollari di capitalizzazione sull'onda dei data center.

Il terzo bersaglio è la struttura finanziaria. Secondo Webuild, la posizione finanziaria netta di ICOP è passata da una cassa netta di 15,5 milioni a fine 2024 a un indebitamento netto di 183,7 milioni a fine giugno 2026. Il peggioramento sarebbe di circa 199 milioni in diciotto mesi. Con Trevi, il debito lordo pro-forma salirebbe da 279 a 483 milioni.

Nel mirino c'è infine il piano industriale 2026-2029. Il piano prevede una crescita annua dei ricavi del 15-17%, a fronte di mercati di riferimento che crescono tra il 4,7% e l'8%. Il portafoglio ordini copre solo il 13-15% dei ricavi attesi per il 2029.

La replica di ICOP

ICOP contesta questa rappresentazione. Nell'esposto di oggi accusa Webuild di enfatizzare i dati negativi e di omettere gli elementi che renderebbero il quadro più completo. Sul debito, per esempio, sostiene che l'aumento vada letto alla luce delle acquisizioni di Atlantic GeoConstruction Holdings e Palingeo, degli investimenti in RoboGO e di una crescita dimensionale che ha più che raddoppiato ricavi ed EBITDA.

I conti semestrali approvati il 21 settembre offrono a ICOP argomenti concreti. Nel primo semestre i ricavi sono saliti del 78%, a 286,5 milioni di euro. L'EBITDA rettificato è cresciuto a 51,6 milioni, con un margine del 18%, e il risultato operativo è più che raddoppiato a 32,9 milioni. L'utile netto rettificato è arrivato a 22,2 milioni. Il backlog sfiora 1,5 miliardi ed è composto solo da contratti già firmati. La società ha confermato la guidance 2026, che prevede ricavi tra 610 e 640 milioni ed EBITDA tra 105 e 115 milioni. Ha confermato anche gli obiettivi al 2029: ricavi tra 900 e 950 milioni ed EBITDA tra 170 e 190 milioni, con margini in crescita al 19-20%.

ICOP difende anche la prudenza del piano. Nel microtunneling europeo la crescita ipotizzata è dell'8% annuo, in linea con il mercato. Negli Stati Uniti la quota nelle fondazioni speciali resterebbe sotto il 2%. Nel frattempo la società continua a crescere per acquisizioni. Il 24 settembre ha firmato un accordo non vincolante per il 51% della leccese Ediltunnel, specialista delle tecnologie trenchless, valutata 6,5 volte l'EBITDA rettificato 2025 di 7,3 milioni.

Sul piano strategico ICOP propone un modello alternativo a quello di Webuild. A suo giudizio, l'integrazione con uno specialista preserva la marginalità e la capacità di innovazione di Trevi, che dentro un general contractor rischierebbero di diluirsi. Il gruppo combinato avrebbe un backlog superiore a 2,2 miliardi e ricavi pro-forma oltre il miliardo. A regime, dal quarto anno, ICOP stima sinergie tra 120 e 140 milioni di ricavi e tra 55 e 75 milioni di EBITDA. L'argomento centrale verso gli azionisti di Trevi è che, ricevendo azioni anziché contante, parteciperebbero a questa creazione di valore invece di uscire dal capitale.

La promessa di Webuild

Webuild ha costruito la propria offerta anche su argomenti industriali. Il gruppo porta in dote 13,6 miliardi di ricavi e un portafoglio ordini di circa 54 miliardi. Webuild dichiara inoltre, al 30 giugno 2026, una posizione finanziaria netta positiva per 110 milioni di euro, un dato che il CdA di Trevi legge in modo ben diverso. Webuild sottolinea inoltre che l'offerta è interamente finanziata e senza condizioni sul finanziamento. Ha anche già firmato una linea dedicata a rimborsare, se necessario, il debito di Trevi, che il cambio di controllo renderebbe richiamabile dalle banche.

Nel comunicato del 2 ottobre Webuild ha risposto a una delle critiche di Trevi. Il gruppo promette di far crescere l'occupazione di Trevi in Italia e all'estero, oltre che di garantirla, e assicura che Soilmec resterebbe nel perimetro. Rivendica anche il modello di integrazione "con identità propria". Lo stesso CdA di Trevi aveva riconosciuto che questo modello, ove effettivamente attuato, si è dimostrato vincente in operazioni analoghe.

Va segnalato che il CdA di Trevi, citando il documento di offerta, descrive i conti di Webuild in un altro modo. Secondo gli orientamenti ESMA, l'indebitamento finanziario totale del gruppo sarebbe passato da una liquidità netta di 250,3 milioni a fine 2024 a un debito di 1.007 milioni a fine giugno 2026. In caso di adesione totale, il debito lordo crescerebbe di circa 480 milioni. La differenza riflette definizioni diverse della posizione finanziaria, ma mostra come nessuno dei due offerenti sia immune dalla lettura critica dei propri numeri.

La posizione di Trevi

Il consiglio di amministrazione di Trevi, assistito da Mediobanca, Vitale e Legance, ha respinto entrambe le offerte. Il 10 settembre ha giudicato l'OPS di ICOP non congrua e non conveniente, e il 1° ottobre ha confermato il giudizio anche dopo il rilancio, pur riconoscendo che il nuovo corrispettivo è migliorativo. Il 24 settembre aveva espresso lo stesso verdetto sull'OPA di Webuild a 4,50 euro.

Le critiche a ICOP sono numerose. Il CdA giudica le sinergie incerte, stimate senza due diligence e assenti in un piano della combined entity. Segnala il corrispettivo tutto in carta di un titolo poco liquido, senza alcuno sconto per l'illiquidità. Ricorda che lo scambio è fiscalmente realizzativo: chi realizza una plusvalenza dovrebbe pagare le imposte con mezzi propri senza aver incassato nulla. Sul fronte della governance, gli aderenti diventerebbero soci di minoranza di una società controllata dalla holding della famiglia Petrucco. Questa manterrebbe la maggioranza anche in caso di adesione totale e beneficerebbe del voto maggiorato, mentre lo statuto prevede deroghe ad alcuni presidi di tutela delle minoranze. Il CdA lamentava infine l'assenza di impegni sull'occupazione all'estero, dove Trevi realizza circa l'80% dei ricavi, e l'ipotesi di separare Soilmec. A seguito dei rilievi e per rassicurare le parti sociali, i vertici di ICOP hanno successivamente corretto il tiro dichiarando la propria intenzione di investire direttamente su Soilmec per farne un vero e proprio hub di ricerca, sviluppo e progettazione.

Su Webuild il CdA ha formulato rilievi diversi. Il premio del 29,8% era calcolato su un prezzo antecedente all'annuncio di ICOP. Rispetto alle quotazioni del giorno dell'annuncio, il premio scendeva al 7,1%, e all'1,4% sulla media dei dodici mesi. Pesano poi condizioni di efficacia molto ampie, tra cui le autorizzazioni di sette autorità in cinque giurisdizioni, da ottenere senza prescrizioni. La rinuncia alla soglia richiede inoltre il consenso delle banche finanziatrici. Il CdA indicava tra i nodi anche l'istruttoria golden power allora in corso. Il nodo si è però sciolto il 30 settembre, quando Palazzo Chigi ha deciso di non esercitare i poteri speciali, senza condizioni. Il CdA osserva anche che le sinergie stimate da Webuild, tra 80 e 90 milioni di EBITDA annuo, andrebbero a beneficio solo dei suoi azionisti, perché chi aderisce esce con il contante.

Va notato che il nuovo prezzo dell'OPA, 5,165 euro, cade ora dentro la forchetta di 4,9-6,1 euro indicata dagli advisor di Trevi per il valore dell'azione. Resta da vedere come il consiglio valuterà l'offerta aggiornata.

Esposti incrociati

Il fronte regolamentare si è aperto con l'esposto di Webuild del 28 settembre. La contestazione riguarda la procedura del rilancio di ICOP. Il 25 settembre ICOP ha annunciato l'aumento del concambio senza dare conto, secondo Webuild, della disponibilità delle azioni aggiuntive né della convocazione di un'assemblea. Il 29 settembre il CdA di ICOP ha portato il numero massimo di azioni al servizio dell'offerta da 8.721.903 a 10.820.406. Per Webuild questa delibera arriva oltre il termine per i rilanci e in apparente eccesso rispetto alla delega statutaria, che prevedeva un massimo di 8.721.903 azioni. In discussione sarebbero quindi sia la regolarità del rilancio sia la validità dell'emissione supplementare.

ICOP respinge la ricostruzione. Rivendica di aver agito nel pieno rispetto della normativa e della delega conferita dall'assemblea straordinaria del 28 luglio ai sensi dell'articolo 2443 del Codice Civile. Nell'esposto di oggi aggiunge un elemento nuovo. Già il 30 settembre, prima del comunicato ufficiale di Webuild, sarebbero usciti articoli di stampa di apparente natura redazionale con dati e conclusioni sostanzialmente coincidenti con quelli della successiva campagna. Secondo ICOP potrebbero aver avuto carattere promozionale. La società si riserva ogni ulteriore iniziativa a tutela della propria reputazione.

Le insidie per gli azionisti

Per i piccoli azionisti di Trevi la partita contiene una trappola che tutti, a parole, segnalano. Le adesioni all'offerta concorrente sono revocabili. Secondo l'interpretazione giurisprudenziale richiamata sia dal CdA di Trevi sia da Webuild, però, un'adesione non revocata entro la chiusura del periodo potrebbe diventare irreversibile anche se l'altra offerta ha successo.

Lo scenario più temuto è quello in cui entrambe le offerte si perfezionano e Webuild prende il controllo. Chi avesse aderito a ICOP si ritroverebbe socio di minoranza di una ICOP a sua volta azionista di minoranza di una Trevi controllata da Webuild. Mancherebbero sia l'integrazione sia le sinergie, che la stessa ICOP definisce in quel caso "sostanzialmente inferiori". ICOP, dal canto suo, ricorda che se la propria offerta risultasse prevalente, chi ha aderito a Webuild potrà revocare e passare all'OPS entro cinque giorni di Borsa dalla pubblicazione dei risultati.

Le prossime mosse

A sei settimane dalla scadenza del 20 novembre, la partita appare inclinata a favore di Webuild ma non è chiusa. Il gruppo romano ha già oltre un quarto del capitale, offre contante allo stesso valore nominale dell'offerta rivale e ha abbassato l'asticella al 50% più un'azione. ICOP deve decidere se rinunciare o modificare una soglia diventata quasi irraggiungibile, se rilanciare ancora o se puntare sull'esito degli esposti in Consob.

La mossa di Webuild, secondo Alantra, ha inoltre aumentato il rischio di esecuzione dell'OPS. Il motivo principale è la soglia di adesione del 66% fissata da ICOP. Già con Webuild al 18,91%, raggiungerla avrebbe richiesto l'adesione dell'81% degli azionisti restanti. Con la quota salita al 26,85%, applicando lo stesso ragionamento, ICOP avrebbe bisogno dell'adesione di circa il 90% delle azioni non detenute da Webuild.

Per Alantra il razionale industriale di un'aggregazione ICOP-Trevi resta valido. ICOP però deve ora scegliere tra due strade. Un nuovo aumento del concambio migliorerebbe le chance di successo, ma trasferirebbe una quota maggiore del gruppo combinato e delle sinergie agli azionisti Trevi, diluendo quelli attuali. Lasciare invariati i termini significherebbe accettare probabilità più basse di centrare la soglia.

Sullo sfondo resta il CdA di Trevi, che finora ha respinto entrambi i pretendenti e che dovrà ora pronunciarsi sull'OPA aggiornata a 5,165 euro. Per gli azionisti di Cesena la scelta resta tra il contante certo di Webuild e la scommessa industriale, in azioni, di ICOP.