(Teleborsa) - La valutazione dell'operazione annunciata da Lottomatica su Cirsa si riduce a una domanda relativamente semplice: Lottomatica può replicare all'estero i successi già ottenuti in Italia? Se sì, l'attuale diluizione del business mix dovrebbe rivelarsi temporanea e l'operazione offrirebbe un significativo potenziale di crescita, al di là delle sinergie quantificate. In caso contrario, il gruppo risultante dalla fusione meriterebbe una quotazione più vicina a quella del settore del gioco d'azzardo in generale, piuttosto che il premio storicamente goduto da Lottomatica come entità indipendente. Lo affermano gli analisti di Kepler Cheuvreux all'indomani dell'annuncio della maxi operazione.

Secondo il broker francese, le acquisizioni su larga scala al di fuori dell'Italia erano diventate un passo successivo sempre più necessario per Lottomatica. Il gruppo si stava avvicinando ai limiti naturali di ciò che si poteva ottenere attraverso il solo consolidamento italiano, rendendo l'espansione internazionale sempre più importante per sostenere la sua storica combinazione di crescita degli utili, acquisizioni e rendimenti del capitale. Il compromesso strategico è chiaro: Cirsa è un'azienda ben gestita, resiliente e altamente redditizia, che offre a Lottomatica una piattaforma di dimensioni considerevoli su cui implementare le proprie capacità online e il proprio bilancio.

Il deterioramento del mix di attività rimane però la principale preoccupazione. Il management ha cercato di minimizzare la questione, sostenendo che l'operazione preserva i principi cardine di Lottomatica, ovvero la crescita e il rendimento per gli azionisti. "Condividiamo in linea di massima questa logica, ma il punto di partenza è chiaramente meno attraente: Circa è sostanzialmente più land-based, meno al digitale e con margini inferiori rispetto a Lottomatica", si legge nella ricerca. Anche la composizione geografica cambia in modo significativo. L'Italia scende a circa il 44% del fatturato pro forma del primo semestre 2026, mentre la Spagna contribuisce per circa il 28% e il resto del mondo per un altro 28%. Ciò riduce la concentrazione di Lottomatica in un unico mercato, ma diluisce anche il premio associato alla sua esposizione storicamente focalizzata sul mercato italiano, altamente regolamentato, introducendo al contempo un insieme di giurisdizioni più ampio e potenzialmente più complesso. Il divario di margine online è il modo più chiaro per inquadrare sia il rischio che l'opportunità. L'attività online di Circa rappresenta circa il 21,7% del fatturato e opera con un margine EBITDA di solo circa il 16,2%. Al contrario, Lottomatica Online ha rappresentato circa il 44,5% del fatturato del primo semestre 2026 e ha generato un margine EBITDA del 57,9%, pari a 304 milioni di euro di EBITDA.

Kepler Cheuvreux ricorda che, prima dell'annuncio, Lottomatica veniva scambiata a un modesto premio rispetto ai concorrenti, a circa 8 volte l'EV/EBITDA previsto per il 2026. "Riteniamo che la correzione del prezzo delle azioni successiva all'annuncio sia una ragionevole rivalutazione di tale premio per un rischio di esecuzione più elevato, piuttosto che un giudizio negativo sulla qualità degli asset sottostanti di Circa", si legge nell'analisi.

Gli investitori stanno quindi pagando un prezzo equo per Circa nella sua situazione attuale, mentre gran parte del potenziale di crescita derivante dalla strategia di Lottomatica non è ancora stato quantificato. Vengono individuate tre principali fonti di creazione di valore: la realizzazione delle sinergie annunciate per 115 milioni di euro, l'accelerazione della penetrazione online e dei margini di Circa verso i livelli di Lottomatica e la potenziale ottimizzazione selettiva del portafoglio in aree geografiche più periferiche nel tempo.