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Un quadro fluido

Tassi, Fed, BCE, Catalogna, tutto torna in movimento

Alessandro Fugnoli
Alessandro Fugnoli
Strategist ed esperto in economia, fa parte dal 2010 del team Kairos Partners SGR come responsabile de "Il Rosso e il Nero"
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Sia come sia, che la Catalogna venga commissariata o no, che si dichiari indipendente o no, molti cominciano a chiedersi se ci sia valore nei bond spagnoli e catalani e nella borsa di Madrid. Sui governativi spagnoli non ci sembra ci sia particolare valore, quanto meno nei prossimi mesi. Certo, la BCE continuerà a sostenere i corsi di tutti, ma allora tanto vale restare sui governativi italiani, che rendono di più.

Più interessante il discorso sui bond della Generalitat catalana. Nelle scadenze lunghe, oltre il 2030, rendono più del 5 per cento. Come continua a ribadire il ministro de Guindos, la carta catalana è garantita dalla Spagna, ma de Guindos dà per scontato che l'indipendenza catalana sia impossibile. Per chi la pensa come lui, il rendimento è molto buono. Per chi pensa invece che la situazione possa rimanere a lungo ingarbugliata e caotica (cosa invero ben possibile) o addirittura diventare apertamente conflittuale non c'è nessuna fretta di comprare.

La firma della costituzione americana. 1787Quanto alla borsa spagnola, lo scenario di base è che si muova in linea con gli altri mercati europei, con un rischio verso il basso legato all'incertezza politica. David Rosenberg, che ha calcolato il rapporto prezzo utili aggiustato per il ciclo (Shiller P/E, detto anche Cape) per molti paesi, sostiene però che il Cape spagnolo è di 13.6, mentre quello mondiale è di 22. Prima di correre a comprare la Spagna, tuttavia, sarà bene dare un'occhiata a questa metrica così discussa.

Lo Shiller P/E. Premiato con un Nobel, lo Shiller P/E è una rielaborazione dell'idea che Graham e Dodd avanzarono nel 1934 e cioè che il P/E non va calcolato su un anno solo (che potrebbe essere particolarmente buono o cattivo) ma su una media di più anni. Shiller aggiunge alla media degli utili degli ultimi dieci anni la correzione per l'inflazione. Poiché di inflazione, nei dieci anni passati, ce ne è stata poca dappertutto, possiamo tranquillamente dire che lo Shiller P/E non è altro che il rapporto tra il prezzo di un'azione e la media degli utili del decennio precedente.

Lo Shiller P/E è stato e continua ad essere usato dai ribassisti come la prova che la borsa americana è cara al di là di ogni immaginazione. Se infatti il multiplo sugli utili 2018 è di 17 volte, questo sale a 26 se lo si calcola sui dieci anni. Poiché 26 è stato raggiunto solo in periodi di bolla prossima a scoppiare, il messaggio è chiaro.

Fino ad oggi lo Shiller P/E è stato dibattuto solo in relazione alla borsa americana. Applicandolo al resto del mondo, tuttavia, i suoi limiti diventano ancora più evidenti.

Rosenberg attribuisce alla borsa italiana il Cape più alto del mondo, 27.9, e alla Russia quello più basso, 3.5. Germania, Francia, Giappone, UK, Svizzera e Stati Uniti stanno tutti tra 20 e 26. Cina, Corea, Spagna e gli emergenti in generale sono più a buon mercato, tra 13 e 14.

Ma è possibile che la borsa spagnola sia davvero valutata a metà prezzo rispetto a quella italiana? Sì, e per un motivo molto semplice. La Spagna ha avuto utili sostanzialmente stabili negli ultimi anni, per cui il suo Cape è uguale al suo P/E corrente. L'Italia ha avuto invece utili più alti nei primi anni, poi un lungo crollo e, di recente, una ripresa. Il crollo, abbassando la media decennale, alza drammaticamente il multiplo e ci fa sembrare particolarmente cari, cosa palesemente non vera.
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