La stagflazione è un concetto tornato in modo prepotente nel dibattito europeo, perché il Vecchio Continente si trova di nuovo davanti a una combinazione che solo fino a pochi mesi fa sembrava meno probabile: i prezzi dell’energia sono in risalita, la fiducia è in calo e la crescita risulta più fragile. Nel mese di marzo 2026, la BCE ha rivisto al rialzo la stima d’inflazione media dell’area euro per l’anno al 2,6% e ha tagliato la crescita allo 0,9%, spiegando che la revisione dipende soprattutto dagli effetti della guerra in Medio Oriente su energia, redditi reali e fiducia. Proprio la fiducia dei consumatori, secondo l’indicatore flash della Commissione europea, è scesa a -16,3 punti a marzo, in calo di 4,0 punti su febbraio, al livello più basso da ottobre 2023. Al contempo, Eurostat ha rilevato un’inflazione all’1,9% a febbraio e una disoccupazione al 6,1% a gennaio: sono numeri che ancora non dicono che siamo in stagflazione piena, ma mostrano comunque un’economia con poco margine se lo shock energetico dovesse durare.
Nella stagflazione il problema non è solo l’inflazione, né solo il rallentamento. Cioè, non è solamente né l’uno né l’altro, ma sono entrambi, perché i due fenomeni iniziano praticamente a muoversi insieme. Questa direzione, per una banca centrale, è la configurazione più scomoda, perché se stringe troppo peggiora la frenata dell’economia, ma se allenta troppo rischia di lasciar correre i prezzi o di farli ripartire. La BCE ha detto con chiarezza nel comunicato del 19 marzo che il rischio dipende da effetti indiretti e di secondo giro di uno shock energetico più forte e persistente. E nel discorso del 25 marzo Christine Lagarde ha aggiunto che la risposta di politica monetaria dipende dalla natura, dalle dimensioni e dalla persistenza dello shock: occorre quindi capire se il rincaro dell’energia resta confinato oppure si allarga al resto dell’economia e diventa più duraturo.
Che cos’è la stagflazione, in pratica
La definizione scolastica è molto semplice: stagflazione significa una stagnazione economica a cui si aggiunge un’inflazione elevata. Nella realtà il fenomeno è un po’ più complesso e preciso. Si parla di stagflazione quando un’economia cresce poco o smette di crescere, mentre i prezzi continuano a salire con una forza che erode la capacità reale dei redditi, gravando sui consumi e sui margini delle imprese. Spesso, con qualche ritardo, peggiora anche il mercato del lavoro. La crescita perde forza, ma l’inflazione non scende come ci si aspetterebbe in un’economia debole.
Questo è il motivo per cui la stagflazione ha sempre avuto un’aura quasi paradossale. Per molti anni una parte della teoria macroeconomica aveva dato per quasi naturale una relazione inversa tra inflazione e disoccupazione, tramite una formula semplice:
- Più attività, più domanda, più prezzi
- Meno attività, meno pressione sui prezzi.
Gli anni Settanta hanno mostrato che questa relazione può spezzarsi quando l’origine dell’inflazione non sta nella domanda, ma nell’offerta. Se il petrolio, il gas, i trasporti o alcune materie prime diventano molto più cari, l’inflazione può salire anche mentre l’economia rallenta.
Come si forma una spirale stagflattiva
Il meccanismo parte quasi sempre da uno shock esterno. Nel caso classico, l’energia. Se petrolio e gas aumentano molto, importare costa di più, produrre costa di più, trasportare costa di più. Le imprese assorbono una parte del colpo, ma una parte dei costi la trasferiscono ai prezzi finali.
Cosa ne consegue? Che le famiglie pagano di più bollette, carburanti e beni di consumo.
A quel punto il reddito reale si restringe: una quota crescente del bilancio familiare va a spese incomprimibili e resta meno spazio per il resto.
I consumi si indeboliscono, gli investimenti rallentano e la crescita perde velocità.
Il passaggio più delicato, però, arriva dopo. Se lo shock dura poco, può restare confinato. Se invece si prolunga, entra praticamente ovunque.
È un processo che si può snocciolare in due fasi: prima arriva lo shock esterno, poi la propagazione, quello che si chiama, in modo un po’ tecnico, effetto di secondo giro.
I lavoratori vedono che il costo della vita sale e chiedono aumenti salariali per recuperare potere d’acquisto. Le imprese, se concedono aumenti, cercano poi di recuperarli alzando ancora i prezzi. A quel punto l’inflazione non dipende più solo dal petrolio o dal gas, ma comincia a camminare anche con le proprie gambe, perché entra nei salari, nei listini, nei contratti e nelle abitudini di prezzo.
Ecco che entrano in gioco le aspettative. Se famiglie e imprese pensano che l’inflazione alta durerà, iniziano a comportarsi di conseguenza: un’azienda ritocca i prezzi prima del previsto per non restare indietro, un lavoratore chiede aumenti più forti perché si aspetta altri rincari, un fornitore rinegozia subito le condizioni. Un commerciante non aspetta di subire tutto il costo: anticipa. Così l’inflazione si allarga e si radica.
Se nel primo giro l’energia diventa più cara, il secondo giro comprende salari e altri prezzi che si adeguano a quell’aumento e lo rendono più persistente.
Facciamo un esempio semplice. Se il gas sale molto per tre mesi e poi torna giù, il danno può restare limitato. Le bollette salgono, alcuni prezzi vengono ritoccati, ma la fiammata si spegne. Se invece il gas resta alto a lungo, i ristoranti aumentano i listini, i trasportatori alzano le tariffe, i supermercati ritoccano i prezzi, i lavoratori chiedono aumenti, le imprese rivedono ancora i prezzi. In quel momento non è più questione solo di un rincaro energetico, ma di un’inflazione che si sta diffondendo in tutta l’economia.
Per questo una banca centrale osserva soprattutto una domanda: lo shock resta esterno e temporaneo, oppure sta cambiando il comportamento di imprese e lavoratori?
Se resta esterno e temporaneo, può anche scegliere di non reagire in modo troppo aggressivo. Se invece vede che l’aumento dei prezzi si sta trasferendo a salari, servizi e aspettative, allora teme che l’inflazione diventi più difficile da riportare sotto controllo.
In pratica, una banca centrale non può impedire che scoppi l’incendio nel settore energetico, ma può cercare di evitare che quell’incendio si propaghi a tutto il resto dell’economia.
Gli anni Settanta e il precedente italiano
Il riferimento storico inevitabile sono gli shock petroliferi degli anni Settanta. Nel 1973, dopo la guerra del Kippur, l’embargo petrolifero dei paesi arabi fece esplodere il prezzo del greggio. Alla fine del decennio, la rivoluzione iraniana provocò un secondo scossone. Quelle crisi arrivarono in economie molto più dipendenti dai combustibili fossili rispetto a oggi e si innestarono in sistemi dove l’indicizzazione di salari e prezzi rendeva più facile la propagazione dell’inflazione. La Banca Mondiale ricorda che l’inflazione globale salì al 10,3% già nel 1973 e che nel decennio successivo rimase su livelli molto superiori a quelli dell’epoca precedente.
In Italia quel passaggio fu particolarmente duro. Il paese era fortemente dipendente dalle importazioni energetiche, il rincaro del petrolio colpì i costi di produzione e la perdita di potere d’acquisto si intrecciò ai meccanismi di indicizzazione salariale. Il risultato fu una combinazione di inflazione molto elevata, crescita debole e tensione sociale diffusa.
Il paragone con oggi, però, va maneggiato con molta prudenza, perché il contesto è decisamente diverso: l’inflazione dell’area euro è partita da livelli molto più bassi, il mercato del lavoro è meno deteriorato e i meccanismi automatici di rincorsa tra salari e prezzi sono molto meno estesi.
Però resta utile la lezione storica: uno shock energetico forte può incrinare in fretta un equilibrio che sembrava abbastanza stabile.
Che cosa possono fare le banche centrali oltre ai tassi
Quando si parla di banche centrali si pensa quasi sempre ai tassi. In realtà i tassi sono soltanto lo strumento più visibile. L’Eurosistema indica esplicitamente tre grandi famiglie di strumenti operativi:
- Operazioni di mercato aperto: interventi con cui la banca centrale immette o assorbe liquidità comprando, vendendo o scambiando attività finanziarie con le banche.
- Standing facilities: strumenti sempre disponibili che permettono alle banche di depositare liquidità in eccesso o ottenere fondi a brevissimo termine dalla banca centrale.
- Riserve minime obbligatorie: quota di fondi che le banche devono tenere depositata presso la banca centrale per aiutare a regolare la liquidità del sistema.
A queste, negli ultimi anni, si sono aggiunti strumenti più specifici legati alla dimensione del bilancio e alla trasmissione della politica monetaria.
- Il bilancio della banca centrale
Acquisti e vendite di titoli, reinvestimenti, quantitative easing (acquisto di titoli da parte della banca centrale per immettere liquidità nel sistema) e quantitative tightening (riduzione del bilancio della banca centrale, lasciando scadere o vendendo titoli per togliere liquidità dal sistema) servono a modificare la quantità di liquidità nel sistema e le condizioni finanziarie lungo la curva dei rendimenti.
In pratica, acquistando titoli la banca centrale rende il denaro più abbondante e favorisce condizioni finanziarie più morbide. Di contro, riducendo quei titoli fa l’opposto e irrigidisce il contesto.
Non rimuovono lo shock energetico, ma possono irrigidire o alleggerire il contesto monetario senza agire soltanto sul tasso ufficiale. Anche la Federal Reserve considera il proprio bilancio un vero strumento di politica monetaria.
- La gestione della liquidità bancaria
Le operazioni di rifinanziamento, le strutture permanenti e, in casi eccezionali, i programmi mirati di liquidità servono a evitare che uno shock inflazionistico si trasformi anche in una crisi di credito. In una fase stagflattiva questo è importante, perché il rischio non è soltanto che i prezzi salgano, ma che imprese e famiglie trovino anche più difficile finanziarsi. Le standing facilities, per esempio, servono proprio a fornire o assorbire liquidità overnight e a tenere sotto controllo i tassi di mercato a brevissimo termine.
In pratica, se i mercati si irrigidiscono e le banche fanno fatica a finanziarsi, la banca centrale può prestare liquidità temporanea per impedire che la stretta si scarichi subito su famiglie e imprese.
- La riserva obbligatoria
La BCE richiede alle banche dell’area euro di detenere una quota minima di riserve presso la banca centrale. Non è uno strumento spettacolare, ma incide sulla liquidità e sulla capacità di trasmissione della politica monetaria. In un contesto instabile, può contribuire a regolare il funzionamento del sistema senza trasformare ogni decisione in un semplice rialzo o taglio dei tassi.
Facendo un esempio pratico, su 100 euro raccolti da una banca, una piccola quota deve restare parcheggiata presso la BCE e non può essere subito trasformata in credito. In questo modo la banca centrale regola quanta liquidità resta disponibile nel sistema senza intervenire ogni volta sui tassi.
- Gli strumenti contro la frammentazione finanziaria
Nel caso europeo, c’è poi questo quarto elemento molto importante. Il Transmission Protection Instrument è stato creato proprio per evitare che tensioni disordinate sui mercati di alcuni paesi impediscano alla politica monetaria di trasmettersi in modo uniforme in tutta l’area euro. In una fase di rischio stagflattivo questo conta molto, perché una banca centrale può trovarsi a dover contenere l’inflazione senza permettere che gli spread esplodano per motivi scollegati dai fondamentali.
Sostanzialmente, se i mercati iniziassero a colpire in modo sproporzionato i titoli di un paese dell’euro, facendo salire troppo lo spread, la BCE potrebbe intervenire per evitare che il credito in quel paese diventi più caro rispetto al resto dell’area euro.
- La comunicazione
La forward guidance, cioè il modo in cui una banca centrale descrive scenari, rischi e reazioni possibili, condiziona aspettative, salari, prezzi e mercati finanziari. Nel discorso del 25 marzo Lagarde ha insistito proprio su questo: davanti a shock di offerta grandi e non lineari, la banca centrale non può reagire con una regola fissa del tipo “sale il petrolio, allora alzo subito i tassi”. Prima bisogna capire che tipo di shock è, quanto è grande e soprattutto se dura poco oppure rischia di allargarsi al resto dell’economia. Insomma, prima di decidere bisogna valutare la natura, le dimensioni e la persistenza dello shock.
Quanto è alto oggi il rischio di stagflazione [Fine Marzo 2026]
Come già accennato, dire che l’Eurozona è già in stagflazione, al momento in cui scriviamo, sarebbe eccessivo. L’inflazione headline (cioè quella complessiva) a febbraio era ancora al 1,9% e la disoccupazione al 6,1%, mentre la BCE ha descritto la postura monetaria come complessivamente neutrale e ha ricordato che l’economia entra in questo shock da una posizione migliore rispetto al 2022.
Questo non toglie che il rischio di stagflazione è salito molto. Le proiezioni BCE di marzo mostrano già un rialzo netto dell’inflazione attesa e un taglio della crescita. Ancora più importante è la coda degli scenari alternativi: nello scenario avverso l’inflazione sarebbe quasi un punto più alta rispetto allo scenario di base nel 2026. Nello scenario severo arriverebbe a essere superiore di 1,8 punti nel 2026 e di 2,8 punti nel 2027, con una crescita più bassa e uno shock più persistente. Nello stesso tempo il PMI composito dell’Eurozona è sceso a 50,5 a marzo, molto vicino alla stagnazione, mentre S&P Global ha parlato apertamente di “campanelli d’allarme di stagflazione”.
Insomma, è vero che oggi l’Eurozona non è ancora dentro una stagflazione pienamente dispiegata, ma è entrata in una zona di rischio stagflattivo molto più seria rispetto a inizio anno. Se l’impennata energetica rientra in tempi relativamente brevi, il danno può restare limitato. Se invece si prolunga e passa dall’energia ai salari, ai prezzi dei servizi e alle aspettative, la probabilità di una fase di quasi-stagflazione o di stagflazione vera aumenta in modo marcato.
Che cosa significa per famiglie, imprese e governi
Per le famiglie il rischio stagflattivo significa soprattutto una cosa: il reddito reale è sotto pressione. Quando energia, trasporti e alimentari salgono, la quota di spesa obbligata aumenta e il resto viene rinviato o tagliato. Se poi l’economia rallenta, i salari recuperano più lentamente e il timore per il lavoro cresce. La caduta della fiducia registrata a marzo è il segnale che le famiglie stanno già incorporando nei loro comportamenti l’idea di mesi più costosi e meno prevedibili.
Per le imprese il problema è doppio. Da un lato salgono i costi di input, dall’altro si indebolisce la domanda. Le aziende con forte dipendenza energetica o con scarso potere di prezzo rischiano di subire una compressione dei margini. Le altre possono scaricare parte dei rincari sui listini, ma così contribuiscono ad allargare l’inflazione al resto dell’economia. È il passaggio che le banche centrali osservano con più attenzione, come abbiamo spiegato.
Per i governi, infine, il margine è stretto. Misure mirate sui redditi bassi e sul contenimento del costo energetico possono attutire il colpo. Misure generalizzate e senza scadenza rischiano invece di sostenere troppo la domanda proprio mentre la banca centrale prova a evitare che l’inflazione si allarghi. In pratica, non conta solo quanti soldi spende lo Stato, ma come li spende.
Se davanti a uno shock energetico il governo interviene con aiuti mirati e temporanei, per esempio concentrati sulle famiglie più esposte o sulle imprese energivore, può attenuare il colpo senza riaccendere troppo la domanda generale. Se invece distribuisce sostegni molto ampi, poco selettivi e prolungati, rischia di rimettere in circolo più spesa proprio mentre i prezzi stanno già salendo. In quel caso l’intervento protegge nel breve periodo, ma può anche alimentare l’inflazione e complicare il lavoro della banca centrale. In sostanza, uno Stato può aiutare a spegnere l’incendio, oppure può finire per dargli altro combustibile.
(Foto: © rummess | 123RF)
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