Insider trading: come funziona, origini e quali sono le regole oggi

L’insider trading è l’uso illecito di informazioni privilegiate, cioè sicure, non ancora pubbliche e potenzialmente in grado di influenzare il prezzo di strumenti finanziari, per comprare, vendere o far comprare o vendere titoli ottenendo un vantaggio rispetto al mercato. In parole più semplici, è il caso in cui qualcuno sa prima degli altri una notizia rilevante su una società o su un titolo e usa quella notizia per guadagnare in borsa.

Un esempio tipico può essere quello di un dirigente che sa che l’azienda sta per annunciare una fusione che farà salire il titolo e compra azioni prima che la notizia diventi pubblica. Ecco, questo è insider trading. Si tratta di un concetto che mette in discussione l’idea stessa di parità informativa, quella per cui chi compra e chi vende dovrebbe farlo senza che qualcuno giochi con del tempo e delle conoscenze di vantaggio sugli altri. Oggi, poi, le informazioni circolano con una velocità enorme, i mercati reagiscono in tempo reale e il perimetro dei controlli si è esteso anche a nuovi contesti, come quello dei crypto-asset.

Cos’è l’insider trading

Nel linguaggio comune insider trading significa più o meno “fare affari in borsa sapendo qualcosa che gli altri non sanno ancora”. Il cuore della disciplina europea sta nel regolamento MAR, Market Abuse Regulation, che considera un’informazione come “inside information” quando, se resa pubblica, potrebbe influenzare in modo sensibile i prezzi. Perciò, il divieto copre anche la comunicazione illecita dell’informazione e la raccomandazione o induzione di altri a operare. Inoltre, il MAR considera “insider dealing” anche l’uso dell’informazione per cancellare o modificare un ordine già inserito prima di esserne venuti a conoscenza.

ESMA, l’Autorità Europea degli strumenti finanziari e dei mercati, nel 2024 è intervenuta perché alcune fasi di forte volatilità sui titoli europei erano state osservate subito dopo pre-close calls, e questo aveva sollevato il sospetto di possibili divulgazioni illecite di informazioni privilegiate. Le pre-close calls sono telefonate o incontri ristretti tra una società quotata e alcuni analisti finanziari, fatti poco prima della pubblicazione dei conti o di altri dati periodici. Servono di solito a dare un contesto, chiarire messaggi già noti o discutere il quadro generale, ma non dovrebbero diventare un canale riservato per anticipare notizie che il mercato ancora non conosce.

Quando ESMA dice che in quelle chiamate non possono circolare informazioni privilegiate, intende dire che la società non può dire a un gruppo selezionato di analisti qualcosa come: “i risultati saranno molto peggiori del previsto”, oppure “stiamo per chiudere un’acquisizione importante”, se quella notizia è certa, precisa, non ancora pubblica e capace di muovere il titolo.

Se una notizia del genere esiste, deve essere gestita proprio secondo le regole del Market Abuse Regulation, cioè con una divulgazione pubblica corretta.

A livello normativo, quindi, è proprio al MAR che bisogna guardare, più che al vecchio articolo 181 del Testo Unico della finanza, che peraltro risulta abrogato. Il TUF resta però rilevante soprattutto sul versante sanzionatorio e di coordinamento interno. L’articolo 184, infatti, nel testo aggiornato pubblicato da Consob, prevede per l’abuso di informazioni privilegiate pene che arrivano alla reclusione da due a dodici anni e alla multa da 20 mila a 3 milioni di euro, con possibili aumenti nei casi più gravi.

Insider trading: l’origine americana

Negli Stati Uniti, la storia dell’insider trading si è formata poco alla volta, attraverso i casi portati davanti ai giudici.

Strong vs Repide

Il caso Strong vs Repide del 1909 è una specie di antenato dell’insider trading moderno. Accadde che un dirigente acquistò azioni senza rivelare che era in corso una trattativa destinata ad aumentare fortemente il valore della società. La Corte Suprema stabilì che in certe circostanze, chi è dentro la società e conosce un fatto decisivo non può comportarsi come se fosse un compratore qualsiasi. Pertanto, la superiorità informativa non era neutrale, ma diventava frode se usata contro l’altro contraente senza dire nulla.

Chiarella vs United States

Molti decenni dopo, nel 1980, con il caso Chiarella vs United States, la Corte Suprema mise un limite importante. Vincent Chiarella era un dipendente di una tipografia finanziaria di Wall Street, la Pandick Press, che stampava documenti riservati relativi a offerte pubbliche di acquisto e takeover. Dai materiali che passavano in tipografia, Chiarella dedusse quali fossero le società coinvolte e comprò i relativi titoli prima che il mercato lo sapesse. Sembra un caso perfetto di insider trading, ma in quella circostanza la Corte disse che non bastava possedere un’informazione non pubblica per avere automaticamente il dover di parlare. Quel dovere nasce quando esiste un rapporto fiduciario o di fiducia violato verso qualcuno. Così, la Corte respinse l’idea che chiunque sappia qualcosa prima degli altri debba sempre rivelarla prima di operare.

La questione, quindi, non è più aver saputo una cosa riservata, ma da dove viene quella notizia e quale rapporto è stato tradito nell’usarla.

Dirks vs SEC

Nel 1983 arriva Dirks vs SEC, ovvero Raymond Dirks contro la Security and Exchange Commission, che affronta il caso della soffiata. Raymond Dirks era un analista finanziario che ricevette informazioni da persone interne a una società coinvolta in una frode. La SEC cercò di ritenerlo responsabile come tippee, cioè come destinatario della soffiata. La Corte Suprema, però, rispose che il tippee non diventa automaticamente colpevole solo perché riceve una notizia riservata. Per esserlo, bisogna prima dimostrare che l’insider che ha passato la notizia ha violato il suo dovere fiduciario per ottenere un beneficio personale, e che chi riceve la notizia sapeva o doveva sapere di quella violazione. Si tratta di una distinzione rilevante, perché separa la circolazione illecita dell’informazione dalla semplice attività di analisi o di raccolta di informazioni sul mercato.

Pertanto, se un manager passa una notizia segreta a un amico per fargli guadagnare soldi, siamo dentro il problema. Se invece un analista raccoglie informazioni, ascolta voci, mette insieme indizi e scopre un problema reale senza che ci sia una violazione fiduciaria finalizzata a un vantaggio personale dell’insider, il quadro giuridico non è più lo stesso.

United States vs O’Hagan

Infine, c’è un caso del 1997 che ha allargato ulteriormente l’orizzonte con la cosiddetta misappropriation theory, ovvero la teoria dell’uso indebito di informazioni riservate. James Herman O’Hagan era un avvocato partner dello studio legale Dorsey & Whitney di Minneapolis, che stava assistendo Grand Met, ovvero Grand Metropolitan PLC, la quale aveva intenzione di acquistare The Pillsbury Company, una grande società alimentare statunitense con sede a Minneapolis. Anche se O’Hagan non seguiva direttamente il dossier, venne comunque a sapere in anticipo che Grand Met stava preparando un’offerta: a quel punto, comprò azioni e opzioni Pillsbury prima dell’annuncio pubblico.

Quando Grand Met annunciò l’offerta, il prezzo delle azioni Pillsbury salì bruscamente, da circa 39 dollari a 60 dollari circa per azione. O’Hagan rivendette e realizzò un profitto di oltre 4,3 milioni di dollari.

L’aspetto giuridico non era se O’Hagan fosse un manager di Pillsbury, perché non lo era. O’Hagan, però, aveva usato per arricchirsi un’informazione riservata appresa tramite il proprio studio e il cliente dello studio. È da qui che la Corte Suprema ha consolidato la misappropriation theory, cioè l’idea che commette insider trading anche chi sfrutta indebitamente informazioni confidenziali sottratte alla fonte che gliele aveva affidate.

Insider trading: come si è evoluto il diritto americano negli anni

Come la disciplina è arrivata in Europa

Negli Stati Uniti, per molto tempo il ragionamento è stato: chi ha tradito chi? Il problema giuridico diventa capire se è stato violato un dovere fiduciario o di lealtà verso qualcuno, che sia la società, gli azionisti, il cliente, il datore di lavoro, la fonte che aveva affidato quell’informazione.

In Europa, invece, il punto è stato impostato in modo più sistemico: questo comportamento altera il buon funzionamento del mercato? Danneggia la fiducia degli investitori? Compromette la formazione corretta dei prezzi?

La direttiva 89/592/CEE fu un primo tentativo di allineare Paesi che fino a quel momento avevano regole molto diverse sull’insider dealing e fu quindi il primo testo europeo organico contro l’insider trading. Serviva a coordinare le regole nazionali e a vietare che chi possedeva informazioni privilegiate comprasse o vendesse valori mobiliari sfruttando quel vantaggio informativo. Sostanzialmente, diceva agli Stati membri che bisognava avere una disciplina comune che proibisse queste operazioni, perché danneggiavano il buon funzionamento dei mercati e la fiducia degli investitori.

La direttiva 2003/6/CE (Market Abuse Directive) allargò il campo, mettendo insieme insider dealing e manipolazione del mercato dentro la stessa categoria di “market abuse” e dicendo, in modo esplicito, che gli abusi di mercato danneggiano l’integrità dei mercati finanziari e la fiducia del pubblico nei valori mobiliari e nei derivati.

Poi è arrivato il Regolamento UE n. 596/2014, il Regolamento MAR, il quale ha stabilito che in tutta l’Unione europea esiste un quadro unico contro gli abusi di mercato, vietando tre condotte principali:

• Insider dealing, ovvero l’uso di informazioni privilegiate per operare;
• Comunicazione illecita di informazioni privilegiate;
• Manipolazione del mercato.

Inoltre, ha imposto obblighi agli emittenti e agli operatori, per esempio sulla divulgazione al pubblico delle informazioni privilegiate, sulle insider list e sulle misure per prevenire e segnalare abusi.

Accanto c’è anche la direttiva 2014/57/UE, la quale dice che gli Stati membri devono prevedere sanzioni penali almeno per le forme più gravi di abuso di mercato commesse con dolo, in particolare sui tre punti citati sopra in elenco. In pratica, affianca il MAR sul piano repressivo, imponendo agli Stati membri di prevedere almeno queste soglie penali per i casi più gravi e intenzionali: un massimo di reclusione di almeno 4 anni per insider dealing e manipolazione del mercato e un massimo di almeno 2 anni per la comunicazione illecita di informazioni privilegiate. Inoltre, chiede di punire anche istigazione, concorso e favoreggiamento.

Per le persone giuridiche, quindi società ed enti, la direttiva richiede sanzioni efficaci, proporzionate e dissuasive, che possono includere multe e altre misure come l’esclusione dai benefici pubblici, le interdizioni temporanee o permanenti dall’attività commerciale, la sottoposizione a controllo giudiziario e, nei casi più gravi, perfino lo scioglimento. Gli Stati sono liberi di tradurre concretamente queste regole nel diritto nazionale: non c’è quindi una sanzione unica valida in tutta l’UE, ma la pena dipende da cosa ha deciso il singolo Paese specifico dove si compie quest’azione.

Se vogliamo vedere una differenza netta tra USA ed Europa è che nei primi il divieto è cresciuto soprattutto attorno all’idea di slealtà, mentre nel Vecchio Continente ruota attorno all’idea di integrità del mercato.

Per capire meglio questa differenza di impostazione, può aiutare un esempio pratico.

Se un dirigente passa una notizia riservata a un amico che poi compra azioni, negli Stati Uniti la domanda tipica è: c’è stata una violazione di un dovere fiduciario? L’insider ha ottenuto un beneficio personale? Chi ha ricevuto la notizia sapeva di quel tradimento?

In Europa la domanda tende a essere formulata così: stava circolando un’informazione privilegiata? È stata usata o comunicata in modo da alterare la parità informativa del mercato? La sostanza del fatto illecito è vicina, ma il linguaggio giuridico e il centro di gravità non coincidono del tutto.

Quando un’informazione diventa privilegiata

Non serve che l’informazione sia definitiva nel senso giornalistico del termine. Nel diritto dei mercati, un’informazione può essere già abbastanza precisa prima del comunicato stampa finale. Il MAR dice espressamente che anche una fase intermedia di un processo prolungato può essere inside information, se quella fase, da sola, soddisfa i requisiti richiesti. Anche in questo contesto, alcuni casi giudiziari possono aiutarci a capire meglio.

Geltl vs Daimler

Nel 2005 Daimler stava gestendo internamente l’uscita anticipata del suo amministratore delegato, Jürgen Schrempp, e la nomina del successore, Dieter Zetsche. Schrempp aveva discusso la possibilità di lasciare prima della scadenza del mandato con il presidente del consiglio di sorveglianza. Poi, nelle settimane successive, la questione fu condivisa con altri vertici e Daimler iniziò anche a preparare il comunicato e gli altri materiali esterni. Il 28 luglio 2005 il consiglio di sorveglianza approvò formalmente uscita e successione, Daimler comunicò la notizia al mercato e il titolo salì.

Markus Geltl era un azionista che aveva venduto prima dell’annuncio e sosteneva che Daimler avrebbe dovuto informare il mercato prima, perché la possibile uscita anticipata del CEO era già diventata un’informazione privilegiata in una fase precedente. La controversia arrivò fino alla Corte di Giustizia dell’Unione europea, che nel 2012 formalizzò una risposta a una domanda molto precisa: in un processo che si sviluppa in più fasi, anche un passaggio intermedio può essere considerata come informazione privilegiata? La risposta fu affermativa: non serve la certezza assoluta dell’evento finale, ma è sufficiente una prospettiva realistica che l’evento si verifichi.

Quindi, un’informazione può diventare privilegiata quando quello che si sa, anche se non è ancora l’ultimo passaggio, è abbastanza concreto da poter far muovere il titolo se diventasse pubblico.

Il caso Rajaratnam

Il fondatore del fondo Galleon, Raj Rajaratnam, è diventato il volto simbolico dell’insider trading contemporaneo proprio perché si tratta di un caso più complesso: non un episodio isolato, ma una rete di informatori, passaggi di notizie, professionisti e operatori in grado di trasformare un vantaggio informativo in una catena stabile di profitti illeciti. La SEC ha definito quel caso uno dei più grandi schemi di insider trading mai perseguiti, ottenendo nel 2011 una sanzione civile record da 92,8 milioni di dollari contro Rajaratnam. Nel parallelo processo penale Rajaratnam fu riconosciuto colpevole di 14 capi d’accusa e condannato a 11 anni di carcere.

Per capire perché il caso sia esemplificativo come simbolo di un insider trading di rete, bisogna immaginare l’informazione riservata come una specie di moneta privata, che ha valore e può essere scambiata. In un sistema del genere, chi ha accesso a dati confidenziali non usa necessariamente quella notizia per comprare direttamente un titolo, però può passarla a qualcuno che gestisce fondi, che a sua volta la usa per decidere acquisti, vendite o operazioni su derivati. In pratica, il vantaggio informativo si spezza in più passaggi, ma il risultato resta tale: alcuni operatori sanno prima degli altri ciò che il mercato scoprirà solo in un secondo momento.

Inoltre, questo tipo di abuso non è sempre chiaro ed evidente. La manipolazione del mercato, in certi casi, lascia tracce più vistose, fatte di ordini anomali, movimenti costruiti artificialmente o false informazioni diffuse per alterare il prezzo. L’insider trading, invece, può confondersi con la vita normale del mercato. Un fondo compra o vende, semplicemente, e dall’esterno può sembrare un’operazione come tante. Il problema è che quella decisione, invece di nascere da analisi pubbliche o da una capacità interpretativa, nasce da una notizia riservata che gli altri non hanno ancora. Sostanzialmente, è come scommettere su una partita di calcio sapendo già il risultato finale.

Il caso Rajaratnam segnò un passaggio storico anche per l’uso delle intercettazioni telefoniche nelle indagini sull’insider trading, proprio perché ricostruire una rete di passaggi informativi è molto più difficile che contestare una singola operazione sospetta. Quando l’informazione si muove attraverso più persone, l’autorità deve dimostrare non solo che il trade è avvenuto, ma anche da dove proveniva la notizia, chi l’ha passata, a chi, e con quale consapevolezza. Deve unire i puntini, dall’inizio alla fine.

Prevenire gli abusi di mercato (prima delle sanzioni)

Per ridurre queste complessità, gli organi di vigilanza insistono su alcune regole precise. Immaginiamo una società quotata come un luogo in cui, a un certo punto, entra una notizia sensibile, come una fusione in trattativa, i conti che sono peggiori del previsto, un cambio di amministratore delegato o un aumento di capitale che rischia di saltare. Da quel momento in poi, oltre a dover punire chi ne approfitta, bisogna impedire che quella notizia circoli senza lasciare tracce. E questo è il senso pratico alla base di molte regole del MAR.

L’insider list serve proprio a questo: è il registro di chi ha avuto accesso all’informazione privilegiata, perché l’ha avuta e da quando. Se domani il titolo si muove in modo sospetto, l’autorità deve poter ricostruire subito chi sapeva cosa e in quale momento. ESMA, l’autorità europea che vigila sui mercati finanziari dell’Unione e lavora per un’applicazione uniforme delle regole, nel suo riesame del MAR di settembre 2020, ribadisce che le insider list restano uno strumento chiave per le indagini sugli abusi di mercato e aiutano gli emittenti a gestire meglio le informazioni sensibili.

Poi ci sono le procedure interne: una società deve stabilire chi può vedere cosa, con quali cautele, con quali autorizzazioni e con quali passaggi di approvazione. L’accesso deve essere permesso solo a chi ne ha bisogno, i documenti devono essere tracciati, i consulenti esterni devono essere inclusi nei controlli e chiunque entri nel perimetro informativo deve essere sottoposto a verifiche.

I closed periods, ovvero i periodi chiusi per i manager, implicano che le persone con responsabilità manageriali, di regola, non possano operare per proprio conto o per conto terzi nei 30 giorni di calendario prima dell’annuncio di un rapporto finanziario intermedio o di fine anno, perché in quella finestra è più probabile che i vertici abbiano un quadro già avanzato dei risultati e quindi un vantaggio informativo rispetto al mercato.

Gli obblighi di comunicazione al pubblico servono a chiudere il divario tra chi sa e chi non sa. Il MAR chiede agli emittenti di rendere pubblica l’informazione privilegiata “quanto prima” e consente il ritardo solo a determinate condizioni. Questo vuol dire che, quando una notizia è già abbastanza precisa da poter muovere il titolo, la società non può trattarla come un’informazione privata per un tempo indefinito. O la comunica al mercato, oppure deve avere una base legittima per ritardarla e documentare quel ritardo.

Poi ci sono le segnalazioni di ordini e operazioni sospette, le cosiddette STOR (Suspicious Transaction and Order Reports), che spostano il focus sugli intermediari e su chi professionalmente organizza o esegue ordini e operazioni. Se vedono un ordine o una transazione che può far pensare a insider trading o manipolazione del mercato, non devono limitarsi a registrarlo nei sistemi interni, ma anche segnalarlo all’autorità competente. Il regolamento delegato del 2016 definisce proprio lo STOR come il report di ordini o transazioni sospette, comprese anche cancellazioni o modifiche di ordini.

Come funziona oggi

Il nucleo del divieto non è cambiato, quindi usare un’informazione privilegiata per negoziare, comunicarla fuori dai casi consentiti o spingere altri a usarla resta il cuore dell’illecito.

Alcune novità, introdotte da Listing Act, entrato in vigore a fine 2024 (con ulteriori novità, tra cui quelle sul MAR, introdotte nel 2025 e nel 2026), riguardano soprattutto alcuni obblighi di trasparenza. Per i soggetti con responsabilità manageriali (cioè amministratori, dirigenti apicali e persone vicine a loro), la soglia oltre la quale le loro operazioni devono essere comunicate al mercato sale da 5.000 a 20.000 euro l’anno. Le autorità nazionali possono però fissarla a 10.000 o a 50.000 euro in base alle condizioni del proprio mercato. Questa modifica sarà applicata dal 5 giugno 2026.

Questo non significa che i manager possono fare insider trading fino a 20.000 euro, ma che quando un manager compie operazioni lecite sui titoli della propria società, non tutte devono essere rese pubbliche subito allo stesso modo. Questa novità serve a ridurre una parte degli adempimenti informativi, l’illecito resta illecito anche per un importo minimo: a cambiare è solo la soglia di notifica pubblica delle operazioni che, in sé, non sono vietate.

Facciamo un esempio: se un amministratore compra legalmente azioni della società in un momento in cui non possiede inside information, il problema riguarda la trasparenza verso il mercato: da quale importo in poi quella operazione va comunicata? Prima la soglia base europea era 5.000 euro annui, mentre dal 5 giugno 2026 la soglia base diventerà 20.000 euro, salvo scelta nazionale diversa.

Se invece lo stesso amministratore compra sapendo in anticipo un’informazione privilegiata, si entra nel divieto sostanziale di insider dealing.

L’altro cambiamento importante è il MiCA, cioè il regolamento europeo sui mercati delle cripto-attività. Dal 30 dicembre 2024 si applica pienamente e contiene regole specifiche contro insider dealing, comunicazione illecita di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato nel mondo crypto. Pertanto, la logica anti-abuso non riguarda più solo azioni, obbligazioni e derivati dei mercati finanziari tradizionali, ma anche i mercati delle cripto-attività.

Il riferimento da guardare è il Titolo VI del MiCA. È qui che si trovano le regole contro gli abusi di mercato nel mondo crypto: informazione privilegiata, divulgazione al pubblico, divieto di insider dealing, divieto di comunicazione illecita di informazioni privilegiate, divieto di manipolazione del mercato e obblighi di prevenzione e rilevazione degli abusi, tutto esteso anche al mondo delle cripto-attività.

Immaginiamo una piattaforma crypto che sta per listare un nuovo token. Se un dipendente della piattaforma lo sa in anticipo e compra quel token prima dell’annuncio, perché si aspetta che il prezzo salga dopo il listing, il meccanismo è molto simile a quello dell’insider trading classico.

Questo cambiamento è molto importante perché oltre a riguardare la normativa, tocca anche l’aspetto culturale. Il mercato crypto è uno spazio molto diverso dalla borsa: più veloce, meno intermediato, più influenzato da community, social network, piattaforme globali e infrastrutture tecniche nuove. È per questo che ESMA ha stabilito che la vigilanza sull’abuso di mercato in crypto deve tenere conto di caratteristiche specifiche come la natura cross-border del trading, l’uso intensivo dei social media, nuove forme di abuso e perfino fenomeni tecnici come le MEV strategies, ovvero delle tecniche con cui chi controlla o influenza l’ordine delle transazioni su blockchain prova a guadagnare riordinandole, anticipandole o inserendosi in mezzo.

Quello che il MiCA fa, quindi, è provare ad adattare il vecchio diritto dei mercati a un ambiente dove il vantaggio informativo può circolare in modi diversi e più rapidi. Le regole rimangono le stesse, anche in un ambiente e in un contesto più vario.