I certificati di investimento sono strumenti finanziari derivati cartolarizzati emessi da banche o altri intermediari. Il loro valore e il loro rimborso dipendono dall’andamento di uno o più sottostanti, che possono essere azioni, indici, valute, tassi, materie prime o panieri di titoli.
In Italia hanno un peso ormai rilevante. Alla fine del 2024 i certificates in circolazione valevano circa 85 miliardi di euro, di cui 55,6 miliardi detenuti direttamente dalle famiglie. Secondo Banca d’Italia, circa il 10% dei nuclei familiari investe in questi strumenti. Sul mercato primario, inoltre, il 2025 ha registrato collocamenti ACEPI per 31,8 miliardi di euro, con 2.184 ISIN emessi.
Questi numeri non devono però far dimenticare un punto essenziale: i certificati sono strumenti complessi, di difficile valutazione, che possono esporre anche a perdite rilevanti in scenari sfavorevoli. Per questo vanno considerati come strutture contrattuali che richiedono una comprensione precisa delle regole di funzionamento. Prima, però, può essere utile un glossario.
| TERMINE | SIGNIFICATO |
|---|
| Certificati di investimento | Strumenti finanziari emessi da una banca o da un intermediario, il cui rendimento dipende dall’andamento di uno o più sottostanti |
| Strumento finanziario derivato | Prodotto il cui valore deriva da un’altra attività finanziaria o reale, chiamata sottostante |
| Derivato cartolarizzato | Derivato incorporato in un titolo negoziabile sul mercato, acquistabile e vendibile come altri strumenti finanziari quotati |
| Emittente | La banca o l’intermediario che crea e colloca il certificato e che si impegna a pagare quanto previsto dal prospetto |
| Intermediario finanziario | Soggetto autorizzato a emettere, collocare o negoziare strumenti finanziari |
| Sottostante | L’attività da cui dipende il valore del certificato: può essere un’azione, un indice, una valuta, una materia prima, un tasso o un paniere di titoli |
| Valore del certificato | Prezzo del certificato sul mercato in un dato momento, influenzato dal sottostante e dalle regole previste dalla struttura |
| Rimborso | Somma che l’investitore riceve alla scadenza, o in caso di rimborso anticipato, secondo le condizioni del prodotto |
| Mercato primario | Fase in cui il certificato viene emesso e collocato per la prima volta presso gli investitori |
| Collocamento | Vendita iniziale del certificato agli investitori da parte dell’emittente o della rete distributiva |
| Mercato secondario | Mercato in cui i certificati già emessi possono essere comprati e venduti tra investitori prima della scadenza |
| ISIN | Codice identificativo univoco di uno strumento finanziario. Serve a riconoscere con precisione ogni singola emissione |
| Prospetto informativo | Documento ufficiale che descrive caratteristiche, rischi, costi e modalità di funzionamento del certificato |
| Rischio emittente | Rischio che la banca o l’intermediario che ha emesso il certificato non riesca a rispettare i propri impegni di pagamento |
| Strumento complesso | Prodotto che non si capisce guardando solo nome, cedola o rendimento potenziale, perché il risultato finale dipende da più condizioni contrattuali |
| Scenario sfavorevole | Situazione di mercato in cui il sottostante si muove in modo negativo rispetto alla struttura del certificato, con possibili perdite anche rilevanti |
Cosa compra davvero l’investitore
Quando si acquista un certificato non si compra direttamente il sottostante, ma un titolo emesso da una banca, con un rimborso legato a condizioni precise.
Per questo il risultato finale dipende da due fattori:
- Dall’andamento del sottostante;
- Dalla solidità dell’emittente.
Se il sottostante si muove nella direzione prevista ma la banca che ha emesso il certificato entra in difficoltà, il rimborso può diventare incerto. È qui che sta la differenza rispetto a un ETF su indice, che replica il mercato con il patrimonio separato dall’emittente. Con un certificato, invece, oltre al rischio di mercato c’è sempre anche il rischio emittente. In parole povere, se la banca che ha emesso il certificato entra in difficoltà, il problema riguarda anche la capacità di onorare il rimborso promesso.
Come funzionano i certificati di investimento
Un certificato viene costruito intorno ad alcuni elementi base:
| ELEMENTO BASE | COSA SIGNIFICA |
|---|
| Sottostante | È l’attività di riferimento da cui dipende il certificato, per esempio un’azione, un indice, una valuta o una materia prima |
| Scadenza | È la data finale del prodotto, cioè il momento in cui si verifica il rimborso salvo eventuale chiusura anticipata |
| Struttura del payoff | È la regola che stabilisce quanto l’investitore riceverà durante la vita del certificato o alla scadenza, in base a come si muove il sottostante |
Un certificato può essere costruito con regole aggiuntive che cambiano molto il risultato finale.
Per esempio, i premi periodici sono somme che il prodotto può pagare a intervalli stabiliti, come ogni tre o sei mesi. Però non vanno confusi con gli interessi di un’obbligazione classica: spesso non sono garantiti, perché vengono pagati solo se il sottostante, alla data di osservazione, si trova sopra un certo livello.
La barriera di protezione, invece, è una soglia. Finché il sottostante resta sopra quella soglia, il certificato può conservare una certa protezione sul capitale. Se invece quella soglia viene violata, la protezione può ridursi molto o sparire del tutto.
Il rimborso anticipato automatico significa che il certificato può chiudersi prima della scadenza naturale. Succede quando, in una data prestabilita, il sottostante soddisfa una certa condizione, per esempio quota sopra il livello iniziale. In quel caso l’investitore riceve il rimborso e il prodotto finisce.
Il limite massimo al rendimento è il cosiddetto cap: anche se il sottostante sale molto, il certificato non partecipa oltre una certa soglia. In pratica, il guadagno potenziale viene tagliato sopra un certo livello.
La clausola che neutralizza il rischio cambio serve quando il sottostante è espresso in una valuta diversa dall’euro, per esempio dollari. Se il certificato incorpora questa clausola, si definisce “quanto”: in questo caso, le variazioni del cambio non incidono sul risultato finale e per l’investitore conta solo come si muove il sottostante.
Infine, bisogna considerare che le cedole non sono automaticamente sicure. In un’obbligazione tradizionale la cedola è, salvo default, un pagamento contrattualmente dovuto. In molti certificati, invece, il premio periodico viene pagato solo se si verifica una condizione precisa scritta nel prospetto. Se quella condizione non si verifica, la cedola può saltare.
In pratica, il certificato traduce in un unico titolo una combinazione di regole che collega il risultato finale al comportamento del sottostante. Proprio per questo due prodotti apparentemente simili possono avere profili di rischio molto diversi.
L’esempio più tipico: i Cash Collect
I Cash Collect sono tra i certificati più diffusi. Di solito prevedono premi periodici e il rimborso del valore nominale a scadenza se il sottostante resta sopra una determinata barriera finale.
Facciamo un esempio semplice. Immaginiamo un Cash Collect da 100 euro con:
- Barriera finale al 60% del valore iniziale del sottostante;
- Premi periodici condizionati;
- Scadenza a 3 anni.
All’inizio il sottostante vale 100 e la barriera, quindi, è fissata a 60.
Se alla scadenza finale il sottostante vale 70, quindi è sceso ma resta sopra la barriera di 60, il certificato può ancora rimborsare 100. In questo caso il capitale nominale viene restituito, anche se il sottostante non è salito.
Se invece alla scadenza il sottostante vale 50, quindi è sceso sotto la barriera, il certificato non protegge più il capitale e il rimborso segue la perdita del sottostante. Se il sottostante ha perso il 50%, anche il rimborso si avvicina a quella perdita. In pratica, su 100 euro investiti, si potrebbero ricevere circa 50 euro.
I premi periodici, quindi, non mettono al sicuro il capitale: pur avendo la possibilità di migliorare il risultato complessivo, non impediscono una perdita finale se la barriera viene violata.
Inoltre, prima abbiamo scritto che i Cash Collect prevedono premi periodici e il rimborso del valore nominale a scadenza se il sottostante resta sopra una determinata soglia finale. Al posto del sottostante, può esserci anche il peggiore del paniere nei prodotti worst of, ovvero, se il certificato ha, ad esempio, tre azioni come sottostanti, non conta quella che va meglio o la media delle tre, ma si considera quella che va peggio. Quindi, è sufficiente che un solo titolo scenda sotto la barriera per compromettere il rimborso finale.
Barriera europea e barriera americana
Un’altra variabile decisiva è il modo in cui viene osservata la barriera.
Con una barriera europea, conta solo il livello del sottostante alla data finale di osservazione. Se durante la vita del certificato il sottostante scende sotto la barriera, ma alla scadenza risale sopra quella soglia, la protezione può restare valida.
Con una barriera americana, invece, il controllo è continuo o comunque avviene lungo tutta la vita del prodotto. In questo caso basta una violazione della barriera in un momento qualsiasi per compromettere la protezione prevista dalla struttura.
La differenza è molto importante, perché ricade direttamente sul rischio. Due certificati con lo stesso sottostante, la stessa cedola e la stessa durata possono dare risultati molto diversi solo per il diverso modo in cui viene osservata la barriera.
Facciamo un esempio pratico per capire meglio.
- Valore iniziale del sottostante: 100
- Barriera: 60
Se il sottostante durante l’anno scende a 58 e poi alla scadenza torna a 70, la differenza tra i due tipi di barriera è la seguente:
- Con barriera finale/europea conta solo il 70 finale, quindi la barriera risulta rispettata;
- Con barriera continua/americana il passaggio a 58 può bastare per far decadere la protezione.
Le clausole da controllare
Oltre a sottostante, scadenza e barriera, un certificato può includere altre regole che possono cambiare anche molto il comportamento del prodotto. Alcune possono favorire l’investitore in certi scenari, altre limitano il guadagno oppure rendono più severo il meccanismo di rimborso. Le condizioni da controllare sono le seguenti (alcune le abbiamo già incontrate nei paragrafi precedenti e adesso le spieghiamo meglio):
| CLAUSOLA | COSA SIGNIFICA | PERCHÉ È IMPORTANTE |
|---|
| Autocall | Il certificato può chiudersi prima della scadenza se, in date prefissate, il sottostante si trova sopra un certo livello | Può anticipare il rimborso e bloccare il risultato, ma impedisce di restare investiti fino alla scadenza naturale |
| Cap | È un tetto massimo al rendimento. Anche se il sottostante sale molto, oltre una certa soglia il guadagno non aumenta più | Limita il potenziale rialzo del certificato |
| Trigger cedolare | È il livello che il sottostante deve rispettare alla data di osservazione perché venga pagato il premio periodico | Se il sottostante resta sotto quella soglia, la cedola può non essere pagata |
| Quanto | Neutralizza l’effetto del cambio quando il sottostante è espresso in una valuta diversa dall’euro | Il risultato dipende dal sottostante, non dalle oscillazioni valutarie |
| Effetto memoria | Permette di recuperare in seguito le cedole non pagate in precedenza, se in una data successiva si ricreano le condizioni richieste | Può migliorare il risultato finale, ma solo se il sottostante torna sopra i livelli previsti |
| Worst of | Nei certificati con più sottostanti conta quello che si comporta peggio | Aumenta il rischio, perché basta un solo titolo debole per peggiorare il rimborso finale |
Le principali tipologie di certificati
Non esiste un solo tipo di certificato. Infatti, sotto questa etichetta rientrano strumenti molto diversi, con obiettivi e livelli di rischio anche lontani tra loro. La classificazione ACEPI distingue quattro grandi famiglie più una quinta categoria separata:
- Certificati a capitale protetto;
- A capitale condizionatamente protetto;
- A capitale non protetto;
- A leva;
- Credit linked notes.
Certificati a capitale protetto
Sono quelli in cui il rimborso finale tutela in tutto o in parte il capitale investito, a condizione di arrivare a scadenza e salvo rischio emittente. In questa categoria rientrano, per esempio, gli Equity Protection, che offrono una partecipazione al rialzo del sottostante limitando però il rischio finale sul capitale. La protezione, quindi, non è gratuita: di solito si paga rinunciando a una parte del potenziale rendimento.
Ad esempio, se un certificato protegge il 100% del capitale a scadenza e il sottostante sale, l’investitore può partecipare solo a una parte di quel rialzo, per esempio il 50% o il 70%. Se invece il sottostante scende, il certificato può restituire comunque il nominale alla data finale. La protezione, quindi, si paga quasi sempre con un limite al rendimento potenziale.
Certificati a capitale condizionatamente protetto
Sono i più diffusi nel mercato retail. La protezione non è piena né automatica: vale solo se si rispettano determinate condizioni, in genere legate a una barriera. In questa famiglia rientrano strutture come Cash Collect, Express, Bonus e altre varianti costruite per mercati laterali, moderatamente rialzisti o moderatamente ribassisti.
Un esempio tipico è un Cash Collect con barriera al 60% del valore iniziale del sottostante. Se alla scadenza il sottostante resta sopra quella soglia, il certificato può rimborsare il valore nominale e, nel frattempo, può anche aver pagato premi periodici. Se invece alla data finale il sottostante scende sotto barriera, la protezione viene meno e il rimborso segue la perdita del sottostante. Sono prodotti più complessi da leggere, perché il risultato finale dipende non solo dalla direzione del sottostante, ma anche dal modo in cui si muove nel tempo rispetto alle soglie previste.
Certificati a capitale non protetto
Sono prodotti che seguono l’andamento del sottostante senza offrire una protezione del capitale. In pratica, se il sottostante sale, anche il certificato tende a salire. Se il sottostante scende, il certificato tende a scendere.
Un esempio semplice è un certificato benchmark su un indice azionario. Se l’indice guadagna il 12%, il certificato si muove in modo molto simile, ma se l’indice perde il 12%, anche il certificato registra una perdita analoga. La differenza rispetto all’acquisto diretto del sottostante è che qui l’investitore non compra l’attività in sé, ma un titolo emesso da una banca, quindi resta anche il rischio emittente.
Certificati a leva
Sono prodotti che amplificano le variazioni del sottostante, al rialzo o al ribasso. La loro funzione è soprattutto tattica, perché servono a prendere posizione su movimenti di breve periodo con un’esposizione più aggressiva.
Ad esempio, se un certificato ha leva 5 su un indice e l’indice sale dell’1% in giornata, il certificato può salire di circa il 5%. Ma se l’indice perde l’1%, il certificato può perdere circa il 5%. Questo significa che piccoli movimenti del mercato producono effetti molto più forti sul capitale investito. Non c’è protezione del capitale e la perdita può accumularsi molto rapidamente. Per questo non sono strumenti da confondere con i certificati da reddito o con quelli pensati per una componente più stabile del portafoglio.
Credit linked notes
Sono strumenti in cui il rendimento dipende non solo da un mercato o da un sottostante finanziario, ma anche dal rischio di credito di uno o più soggetti di riferimento, come società o emittenti obbligazionari. In sostanza, l’investitore incassa un premio perché si espone al rischio che uno di quei soggetti entri in default o subisca un evento di credito rilevante.
Immaginiamo una credit linked note collegata al rischio di credito di una grande azienda europea. Finché quell’azienda resta solvibile, il prodotto può pagare premi periodici elevati. Se però durante la vita dello strumento si verifica un evento di credito, come un default o una ristrutturazione del debito, il rimborso finale può ridursi in modo anche molto significativo. Pertanto, il rendimento maggiore riflette un rischio specifico aggiuntivo, che è il rischio di credito del soggetto di riferimento.
Perché le banche li collocano così spesso
I certificati vengono distribuiti molto perché permettono di costruire soluzioni più efficaci in scenari di mercato non semplici. In una fase di tassi incerti o mercati poco direzionali, un prodotto che combina premi periodici, barriera e possibile rimborso anticipato è più facile da proporre rispetto a un investimento azionario diretto o a una struttura derivativa da costruire separatamente.
Un investimento azionario diretto è lineare: se il titolo sale, guadagniamo, e se scende, perdiamo.
Un certificato, invece, può essere costruito per dire che “non serve che il titolo salga molto” o che “basta che non scenda sotto una certa soglia”, o ancora che “nel frattempo è possibile ricevere premi periodici” e, infine, che “se il sottostante va bene, il prodotto può chiudersi prima”.
Questa struttura è spesso più facile da presentare commercialmente, perché risponde meglio a un investitore che non vuole esporsi in modo pieno e diretto al mercato.
C’è anche un motivo tecnico. I certificati consentono di concentrare in un unico strumento una struttura che, altrimenti, richiederebbe l’uso combinato di più componenti finanziarie.
Per ottenere da soli un risultato simile, un investitore dovrebbe spesso combinare:
- Esposizione al sottostante;
- Opzioni;
- Soglie di protezione;
- Eventuali limiti al rialzo;
- Eventuali condizioni di uscita anticipata.
Il certificato fa tutto questo in un unico titolo già pronto. Per questo viene distribuito molto: rende accessibile al cliente finale una struttura che da solo difficilmente costruirebbe.
Un altro elemento importante è la fiscalità. I proventi dei certificati rientrano nei redditi diversi e possono quindi essere usati per compensare minusvalenze pregresse. È una caratteristica reale e spesso valorizzata nella distribuzione, ma occorre precisare che si tratta di un vantaggio fiscale e non di un vantaggio automatico dell’investimento in sé. Un certificato non diventa conveniente solo perché aiuta a compensare minusvalenze. Se la struttura è troppo rischiosa, troppo costosa o poco adatta all’obiettivo dell’investitore, il beneficio fiscale non basta a renderlo una buona scelta.
I rischi da valutare prima del rendimento
Il primo rischio è il rischio emittente. Anche quando il prodotto prevede una protezione del capitale, il rimborso resta una promessa contrattuale dell’emittente. Se l’emittente entra in difficoltà, questa protezione perde di significato pratico.
Il secondo è il rischio di struttura. In un certificato il risultato finale dipende da molte clausole, come abbiamo visto: barriere, date di osservazione, eventuale meccanismo worst of, trigger cedolari, autocall, cap, effetto memoria. Non basta quindi guardare il sottostante, ma bisogna capire meglio la logica completa del payoff.
C’è poi il rischio di mercato. Quando il sottostante si avvicina a una barriera, il certificato può reagire in modo molto più brusco di quanto l’investitore si aspetti. Lo stesso vale nei prodotti multi-sottostante, dove spesso, come abbiamo visto, conta il titolo con la performance peggiore.
Un altro profilo da non sottovalutare è il rischio di liquidità. La negoziazione su mercati come SeDeX o Cert-X facilita l’operatività, ma non garantisce la possibilità di uscire in qualunque momento a un prezzo soddisfacente. In condizioni di stress di mercato, spread e volatilità possono allargarsi in modo rilevante.
Infine, c’è un errore molto frequente: attribuire alle cedole un significato che non hanno. I premi periodici possono migliorare il rendimento complessivo del prodotto, ma non equivalgono a una garanzia sul capitale. Se a scadenza vengono meno le condizioni previste dal prospetto, il rimborso può essere inferiore anche in presenza di cedole già incassate.
A chi convengono i certificati di investimento
I certificati possono essere utili soprattutto a chi cerca uno strumento costruito per un obiettivo preciso e per un periodo definito. Per esempio, possono interessare chi ha una visione di mercato abbastanza chiara e non troppo estrema, come l’idea che un titolo o un indice resti sopra una certa soglia, si muova in modo laterale oppure salga solo moderatamente.
In questi casi il certificato non viene scelto per sostituire azioni, obbligazioni o fondi, ma per ottenere un profilo di rimborso diverso da quello di un investimento diretto. Proprio per questo tende a essere più adatto a investitori che accettano di studiare le regole del prodotto, seguirne l’evoluzione nel tempo e limitarne il peso in portafoglio.
È invece meno adatto a chi vuole strumenti semplici, facilmente interpretabili e adatti a una gestione di lungo periodo senza dover controllare clausole e condizioni.
"