COT nei futures: cos’è il Commitments of Traders e come usarlo nelle strategie di investimento

Il COT, acronimo di Commitments of Traders, è un insieme di report settimanali pubblicati dalla Commodity Futures Trading Commission, l’autorità statunitense che vigila sui mercati dei derivati. Questo documento permette di capire come sono posizionati i grandi operatori sui futures, distinguendo le esposizioni assunte dalle imprese che utilizzano questi contratti per proteggersi dalle variazioni dei prezzi da quelle riconducibili ai fondi e agli investitori finanziari.

I dati riguardano l’open interest, cioè l’insieme dei contratti che alla data della rilevazione risultano ancora aperti. Per ciascun mercato, il COT mostra quante posizioni long e short sono detenute dalle diverse categorie di operatori. Diventa così possibile osservare, per esempio, se i fondi stanno aumentando le posizioni favorevoli a un rialzo del petrolio oppure se i produttori agricoli stanno vendendo futures per fissare in anticipo il prezzo del raccolto. Il report presenta dati aggregati e non rivela l’identità dei singoli partecipanti.

Cosa rivela il COT oltre al movimento del prezzo

Queste informazioni aggiungono al movimento del prezzo un elemento che il grafico, preso da solo, non mostra: il modo in cui sta cambiando l’esposizione dei diversi gruppi presenti sul mercato. Il COT può quindi aiutare a valutare se una tendenza è accompagnata da nuove posizioni, se un lato del mercato è diventato particolarmente affollato oppure se i grandi operatori stanno iniziando a ridurre la propria esposizione.

Immaginiamo che il petrolio salga per quattro settimane consecutive. Il grafico mostra il rialzo, ma il COT può rivelare che, nello stesso periodo, i fondi hanno aumentato progressivamente le posizioni long, cioè quelle che guadagnano quando il prezzo sale. La tendenza risulta quindi accompagnata da nuovi acquisti da parte dei grandi operatori finanziari.

L’interpretazione cambia quando il petrolio continua a salire, mentre il COT segnala che i fondi stanno riducendo le posizioni long. In questo caso il rialzo prosegue, ma riceve un sostegno minore rispetto alle settimane precedenti. Una parte degli operatori potrebbe aver iniziato a incassare i profitti, creando una divergenza tra prezzo e posizionamento. Il dato da solo non annuncia un’inversione, ma invita a controllare con maggiore attenzione la tenuta della tendenza.

La CFTC fotografa normalmente le posizioni presenti il martedì e pubblica il report il venerdì alle 15:30 di Washington.

Come vengono raccolte e organizzate le posizioni

La CFTC stabilisce, per ogni mercato, una quantità minima di contratti oltre la quale la posizione del trader deve essere comunicata e viene considerata soggetta a segnalazione. Le posizioni inferiori restano invece nella categoria aggregata non soggetta a segnalazione, perché restano sotto quella soglia.

Il COT comprende soprattutto le posizioni dei trader che superano le soglie di segnalazione stabilite dalla CFTC per ciascun contratto. Questi livelli cambiano in base alle dimensioni e alle caratteristiche del mercato: la Commissione può alzarle o abbassarle considerando fattori come l’open interest (cioè il numero complessivo dei contratti ancora aperti), i volumi e la dimensione delle posizioni presenti nel mercato.

Gli intermediari devono quindi controllare le posizioni detenute da ciascun cliente e comunicarle alla CFTC quando superano il limite previsto per quello specifico future. Da quel momento l’esposizione rientra tra le posizioni soggette a segnalazione e viene inserita, in forma aggregata, nella categoria assegnata al trader.

Il COT viene pubblicato per un determinato mercato quando almeno venti trader hanno posizioni abbastanza grandi da essere soggette a segnalazione. La CFTC somma queste esposizioni e le distribuisce nelle categorie previste dal report, senza indicare i nomi dei singoli operatori.

La parte restante dell’open interest viene attribuita alle posizioni non soggette a segnalazione. La CFTC non riceve il dettaglio individuale di questi operatori, ma ne ricava il totale per differenza: dal numero complessivo dei contratti ancora aperti sottrae quelli appartenenti ai trader già inclusi nelle categorie del COT. Questa voce rappresenta quindi l’insieme aggregato delle posizioni più piccole presenti sul mercato.

Dopo aver distinto le posizioni soggette a segnalazione da quelle più piccole, il report mostra come si è mosso ciascun gruppo rispetto alla settimana precedente. Per ogni categoria indica di quanti contratti sono aumentate o diminuite le posizioni long e short. In questo modo si può capire se l’esposizione rialzista sta crescendo, se quella ribassista si sta riducendo oppure se il posizionamento è rimasto quasi invariato. Il peso percentuale sull’open interest mostra inoltre quanta parte del mercato appartiene a quel gruppo, mentre il numero dei trader indica quanti partecipanti compongono ciascuna categoria, ma non mostra quanto siano grandi le singole posizioni. Per valutare la concentrazione bisogna consultare il formato long del COT, che indica la percentuale dell’open interest detenuta complessivamente dai quattro maggiori operatori e dagli otto maggiori operatori.

In alcune categorie compare anche la voce spreading, che rappresenta la parte compensata di posizioni long e short detenute dallo stesso trader nel medesimo mercato. Facendo un esempio pratico, potrebbe riguardare l’acquisto di un future sul petrolio con una scadenza e la vendita di un altro con scadenza successiva. Il COT non comprende invece gli spread costruiti tra mercati diversi.

Gli stessi dati vengono pubblicati in due versioni. La prima considera esclusivamente i futures, mentre la seconda comprende anche le posizioni aperte attraverso le opzioni. Per renderle confrontabili, la CFTC trasforma queste ultime in un valore equivalente espresso in contratti futures. Il report dedicato ai soli futures permette quindi di osservare quel mercato senza altre componenti, mentre la versione combinata offre una rappresentazione più ampia dell’esposizione complessiva.

Infine, resta da considerare il modo in cui vengono raggruppate le scadenze. Il COT riferito al petrolio, per esempio, riunisce normalmente le posizioni aperte su diversi contratti mensili. Il prezzo visualizzato su una piattaforma può invece riguardare soltanto il future con la scadenza più vicina. Per questo il report descrive il posizionamento generale sul mercato del petrolio e non consente di attribuire tutte le posizioni a uno specifico contratto mensile.

Come leggere il COT: tabella di riepilogo

Quale versione del COT bisogna consultare

La versione più utile del COT dipende dal mercato che si vuole analizzare. Le imprese presenti nei futures sulle materie prime svolgono infatti funzioni diverse rispetto agli operatori attivi su valute, indici azionari o titoli di Stato statunitensi. Per rappresentare meglio queste differenze, la CFTC pubblica tre principali formati, ognuno dei quali suddivide i trader secondo criteri specifici.

Il più semplice è il COT Legacy, che conserva la classificazione utilizzata storicamente nel report. Le posizioni soggette a segnalazione vengono quindi assegnate a due grandi gruppi:

1. Commercial: utilizzano i futures nell’ambito di un’attività collegata al mercato analizzato. Può trattarsi, ad esempio, di un’impresa esposta al prezzo di una materia prima o di un produttore che vuole ridurre l’incertezza sui ricavi futuri.
2. Non-commercial: qui rientrano invece i grandi operatori finanziari privi di un’attività industriale o commerciale direttamente legata al sottostante.

Il COT Legacy divide gli operatori in gruppi molto ampi e, per questa ragione, offre soltanto una visione generale del mercato. Per ottenere maggiori dettagli sulle materie prime, la CFTC pubblica anche il Disaggregated COT, una versione del report che suddivide le posizioni in base al ruolo svolto dagli operatori. Si utilizza soprattutto per futures agricoli, energetici e sui metalli, perché permette di distinguere meglio le imprese che lavorano con la materia prima dagli intermediari e dai fondi finanziari.

Una delle categorie presenti nel Disaggregated COT è chiamata Producer, Merchant, Processor, User e comprende le aziende direttamente coinvolte nella produzione, nella vendita, nella trasformazione o nell’utilizzo della materia prima. Un produttore di grano, per esempio, può vendere futures per fissare in anticipo il prezzo del raccolto, mentre un’impresa alimentare che acquista grano può invece utilizzare gli stessi contratti per proteggersi da un possibile aumento dei costi.

Accanto alle imprese che producono o utilizzano la materia prima, il Disaggregated COT comprende anche gli Swap Dealer. Si tratta di banche o intermediari che stipulano con i clienti contratti chiamati swap, attraverso i quali viene trasferito il rischio legato alla variazione di un prezzo. Un’impresa potrebbe quindi accordarsi con uno Swap Dealer per rendere più prevedibile il costo futuro del petrolio.

Dopo aver concluso questo accordo, l’intermediario può utilizzare i futures per ridurre il rischio che ha assunto nei confronti del cliente e la posizione che compare nel COT nasce spesso da questa esigenza di compensazione. Pertanto, un’esposizione long o short degli Swap Dealer non indica necessariamente che tali operatori prevedano un rialzo o un ribasso della materia prima, ma può riflettere soprattutto le richieste ricevute dalla clientela.

Il report distingue poi gli operatori che utilizzano i futures prevalentemente per finalità finanziarie. La categoria Managed Money comprende i fondi e i gestori professionali attivi sulle materie prime ed è seguita con particolare attenzione perché permette di osservare come cambia l’esposizione degli investitori più orientati alla ricerca di un rendimento. Un aumento delle posizioni long potrebbe segnalare un interesse crescente verso il rialzo del sottostante, ma non equivale automaticamente a una previsione rialzista condivisa: alcuni fondi, infatti, costruiscono strategie su più scadenze o su mercati collegati e la singola posizione può rappresentare soltanto una parte dell’operazione.

Nel Disaggregated COT compare infine la categoria Other Reportables. Qui vengono inseriti gli operatori che superano la soglia prevista per la segnalazione, ma la cui attività non corrisponde a quella dei produttori, degli Swap Dealer o dei gestori classificati come Managed Money. Trattandosi di un gruppo residuale, può comprendere partecipanti con caratteristiche e obiettivi molto diversi.

Abbiamo detto che questa suddivisione è stata costruita per il mercato delle materie prime. Quando il future riguarda invece una valuta, un tasso di interesse, un Treasury statunitense o un indice azionario, i partecipanti svolgono funzioni differenti. Per descriverli la CFTC pubblica un altro formato, chiamato Traders in Financial Futures, abbreviato in TFF.

Nel TFF, la categoria Dealer/Intermediary comprende soprattutto le banche e gli altri intermediari finanziari. Come avviene per gli Swap Dealer nelle materie prime, le loro posizioni possono derivare dalla necessità di gestire i rischi creati dalle operazioni concluse con i clienti.

Gli Asset Manager/Institutional sono invece gestori patrimoniali e investitori istituzionali: in questo gruppo possono rientrare, per esempio, i fondi pensione e le società che amministrano grandi portafogli. I futures vengono spesso utilizzati per modificare l’esposizione complessiva agli indici azionari, ai tassi o alle valute, senza dover acquistare o vendere direttamente tutti gli strumenti presenti in portafoglio.

Accanto agli investitori istituzionali, il TFF distingue i Leveraged Funds, cioè i fondi che ricorrono frequentemente alla leva finanziaria, tra cui numerosi hedge fund. Le loro strategie tendono a essere più dinamiche e il posizionamento può cambiare rapidamente. Una posizione long o short, tuttavia, può essere collegata ad altri contratti e rappresentare soltanto una parte di un’operazione più ampia.

Come nel Disaggregated COT, anche il TFF prevede infine la categoria Other Reportables per gli operatori soggetti a segnalazione che non rientrano nei gruppi principali. Nel complesso, questa classificazione permette di distinguere le posizioni assunte dagli intermediari da quelle riconducibili agli investitori istituzionali e ai fondi che utilizzano più spesso la leva finanziaria.

Le versioni del COT più utilizzate: tabella di sintesi

Come capire se una categoria è orientata al rialzo o al ribasso

Il confronto tra posizioni long e short mostra quale orientamento prevale all’interno di una categoria. Per misurarlo si calcola la posizione netta, sottraendo i contratti short da quelli long. Se un gruppo detiene 120.000 contratti long e 80.000 short, il risultato è una posizione netta long di 40.000 contratti. Un valore negativo indica invece una prevalenza delle posizioni orientate al ribasso.

Questa cifra mostra l’orientamento prevalente del gruppo, ma acquista significato soltanto attraverso un ulteriore confronto. Una posizione netta long di 40.000 contratti potrebbe essere elevata per un mercato di dimensioni contenute e del tutto abituale per uno con un open interest molto più ampio. Per evitare accostamenti fuorvianti, il dato può essere rapportato al numero complessivo dei contratti aperti, ottenendo così il peso percentuale della posizione netta sul mercato osservato.

Immaginiamo che una categoria presenti 40.000 contratti net long. Su un mercato con 200.000 contratti aperti, quella posizione rappresenta il 20% dell’open interest. Su un altro mercato con un milione di contratti aperti, gli stessi 40.000 contratti pesano soltanto per il 4%. Il numero assoluto è identico, ma nel primo caso l’esposizione della categoria ha un peso molto maggiore.

Anche il confronto con le settimane precedenti aiuta a interpretare meglio il dato. Un fondo può risultare ancora net long, ma aver ridotto progressivamente la propria esposizione rispetto al mese precedente. In questo caso mantiene un orientamento rialzista, pur mostrando una partecipazione meno forte. Guardare soltanto al segno positivo o negativo farebbe perdere questa variazione.

Per collocare il posizionamento attuale all’interno della sua storia gli analisti costruiscono spesso il COT Index, un indicatore derivato dai dati della CFTC, ma non pubblicato direttamente dall’autorità. Questo indicatore confronta la posizione netta della settimana con il valore più basso e quello più alto registrati durante un periodo prestabilito, spesso pari a 52 o 156 settimane. Un risultato vicino a 100 segnala che l’esposizione si trova nella parte alta dell’intervallo osservato, mentre un valore vicino a zero la colloca nella parte bassa.

Il COT Index permette quindi di riconoscere una posizione insolita rispetto al passato recente. Un valore estremo, però, descrive soltanto quanto il dato attuale sia distante dai livelli precedenti, ma non indica il momento preciso in cui il prezzo cambierà direzione, perché una categoria può mantenere un’esposizione molto elevata o molto bassa per diverse settimane.

Come utilizzare il COT per valutare la forza di una tendenza

Una volta misurato il posizionamento, il passaggio successivo consiste nel confrontarne l’evoluzione con quella del prezzo. Nei futures sulle materie prime si osservano spesso i Managed Money, mentre sui contratti finanziari possono risultare più informativi i Leveraged Funds o gli Asset Manager/Institutional. La categoria scelta deve rimanere la stessa durante tutto il confronto, così si può seguire un comportamento omogeneo nel tempo.

Immaginiamo che il prezzo di una materia prima continui a salire e che, settimana dopo settimana, i Managed Money aumentino la propria posizione netta long. Il movimento sta attirando nuovi capitali da parte dei fondi e riceve quindi una partecipazione crescente. L’indicazione diventa ancora più significativa quando aumenta anche l’open interest, perché il rialzo si accompagna all’apertura di nuovi contratti.

Un aumento del prezzo insieme a una diminuzione dell’open interest, invece, indica che il movimento potrebbe dipendere in parte dalla chiusura di posizioni short: gli operatori orientati al ribasso ricomprano i contratti per uscire dal mercato e contribuiscono alla salita delle quotazioni. Il prezzo avanza comunque, ma il rialzo deriva meno chiaramente dall’ingresso di nuove posizioni long.

Il COT permette quindi di distinguere una tendenza alimentata da una partecipazione crescente da un movimento sostenuto soprattutto dalla chiusura delle esposizioni precedenti. Questa informazione aiuta a definire il contesto nel quale operare, ma non stabilisce da sola il livello al quale entrare nel mercato.

Il ritardo con cui vengono pubblicati i dati rende infatti il report più adatto alle strategie sviluppate nell’arco di alcune settimane o mesi. Il COT può indicare quale direzione riceve maggiore sostegno dai grandi operatori, mentre il momento dell’ingresso, il livello dello stop e la quantità di capitale da impiegare devono essere stabiliti attraverso il prezzo e strumenti più tempestivi.

Individuare affollamento ed estremi

Il confronto storico permette anche di individuare le situazioni nelle quali molti operatori della stessa categoria si sono esposti nella medesima direzione. Un mercato viene definito affollato quando, per esempio, i fondi hanno accumulato una quantità di posizioni long vicina ai massimi registrati negli ultimi anni.

In una situazione simile, una parte consistente degli acquisti potrebbe essere già avvenuta. Per proseguire con la stessa intensità, il rialzo avrebbe bisogno di nuovi operatori disposti ad aumentare ulteriormente l’esposizione. Al contempo, una notizia sfavorevole potrebbe spingere numerosi fondi a chiudere le posizioni nello stesso periodo, accentuando la discesa.

La presenza di un affollamento non rende immediata l’inversione. Durante una tendenza particolarmente forte, la posizione netta può rimanere vicina ai massimi storici mentre il prezzo continua a salire. A questo punto diventa importante osservare ciò che accade nelle rilevazioni successive.

Un primo segnale di indebolimento può arrivare quando il prezzo avanza con minore decisione e la posizione netta smette di aumentare. Se nelle settimane seguenti i fondi iniziano anche a ridurre i contratti long, il movimento perde una parte della partecipazione che lo aveva sostenuto. La combinazione tra rallentamento del prezzo e riduzione dell’esposizione offre un’indicazione più utile rispetto al semplice raggiungimento di un estremo.

Lo stesso ragionamento può essere applicato a un mercato fortemente ribassista. Una posizione netta short molto elevata segnala che numerosi operatori hanno già venduto futures. Quando iniziano a ricomprare i contratti per chiudere le esposizioni, la pressione delle vendite si attenua e il prezzo può recuperare. Il segnale assume maggiore rilievo quando le quotazioni smettono di scendere anche in presenza di notizie sfavorevoli, mostrando che il mercato reagisce sempre meno agli elementi negativi.

Come inserire il COT nell’analisi

Il COT aiuta così a riconoscere tre situazioni differenti:

1. Una tendenza che continua ad attirare nuove posizioni;
2. Un movimento che perde gradualmente partecipazione;
3. Un mercato nel quale l’esposizione è diventata particolarmente concentrata.

La decisione operativa richiede comunque una conferma proveniente dall’andamento del prezzo, perché il posizionamento può anticipare il cambiamento di diverse settimane.

Va inoltre considerato che ogni categoria riunisce operatori con strategie e orizzonti diversi: due fondi classificati come Managed Money possono detenere posizioni simili per ragioni completamente differenti, quindi il dato aggregato non rappresenta una scelta condivisa da tutti i partecipanti.

Il report fotografa inoltre esposizioni già aperte e una lettura molto rialzista o ribassista può riflettere operazioni che il mercato ha già assorbito. Le rilevazioni successive permettono allora di verificare se quel posizionamento continua a produrre effetti sulle quotazioni oppure se il prezzo ha iniziato a reagire in modo diverso.

Seguito settimana dopo settimana, il COT diventa una traccia delle scelte compiute dai grandi operatori. Non sostituisce l’analisi del prezzo, ma permette di osservare come cambiano gli equilibri tra le diverse categorie e di riconoscere quando il movimento delle quotazioni comincia a perdere il sostegno che lo aveva accompagnato.