I titoli di Stato sono obbligazioni emesse da un governo per raccogliere denaro dagli investitori. Chi li acquista presta quindi capitale allo Stato e riceve in cambio una remunerazione che può arrivare attraverso cedole periodiche, la differenza tra il prezzo pagato e il valore di rimborso oppure una combinazione delle due.
Proprio questa distinzione è fondamentale per capire quanto rende davvero un titolo. Una cedola elevata non equivale necessariamente a un rendimento elevato e un prezzo molto inferiore a 100 non rende automaticamente conveniente l'acquisto. Bisogna considerare insieme diversi elementi, come il prezzo, il valore di rimborso, gli interessi incassati e il tempo che manca alla scadenza. È proprio mettendo in relazione questi fattori che si arriva al rendimento a scadenza, una misura che tiene conto sia delle cedole ricevute nel tempo sia della differenza tra il prezzo pagato e il capitale rimborsato alla fine.
Come funzionano i titoli di Stato
Quando lo Stato emette un titolo, raccoglie denaro dagli investitori impegnandosi a restituirlo secondo modalità e scadenze stabilite in partenza. A seconda dello strumento, il risparmiatore può ricevere interessi periodici durante la vita del titolo oppure ottenere il rendimento soprattutto dalla differenza tra il prezzo pagato e il capitale rimborsato alla scadenza.
Nei BTP tradizionali, per esempio, l'investitore riceve cedole periodiche e alla scadenza il capitale viene rimborsato al valore nominale.
I BOT, invece, non pagano cedole: il rendimento deriva dalla differenza tra il prezzo pagato e il valore rimborsato.
Esistono poi titoli a tasso variabile e strumenti indicizzati all'inflazione, nei quali la remunerazione segue regole differenti.
Per avere più chiaro il quadro, bisogna capire tre valori che ricorrono continuamente quando si parla di obbligazioni:
- Valore nominale: è l’importo di riferimento del titolo, quello su cui vengono normalmente calcolate le cedole e che spesso coincide con 100 nelle quotazioni.
- Prezzo: indica quanto bisogna pagare in quel momento per acquistare il titolo sul mercato.
- Valore di rimborso: è la somma che lo Stato restituisce alla scadenza secondo le condizioni dell’emissione: nei titoli rimborsati alla pari coincide normalmente con il valore nominale.
Titoli sotto la pari, alla pari e sopra la pari: cosa significa
Nelle obbligazioni il prezzo viene espresso in percentuale rispetto al valore nominale, invece che come prezzo assoluto del titolo. Per esempio, se un titolo ha valore nominale di 1.000 euro:
- Quotazione 100: prezzo di 1.000 euro;
- Quotazione 90: prezzo di 900 euro;
- Quotazione 110: prezzo di 1.100 euro.
Quando il prezzo di mercato coincide con il valore nominale del titolo, si dice che quota alla pari. Se il prezzo è inferiore al valore nominale, quota sotto la pari, mentre se è superiore, quota sopra la pari.
Per convenzione, il valore nominale viene rappresentato come 100 nelle quotazioni obbligazionarie.
| PREZZO DEL TITOLO | DEFINIZIONE | COSA SUCCEDE A SCADENZA, SE IL RIMBORSO È A 100 |
|---|
| 90 | Sotto la pari | Oltre alle eventuali cedole, si ottiene una differenza positiva di 10 |
| 100 | Alla pari | Prezzo pagato e capitale rimborsato coincidono |
| 110 | Sopra la pari | Il rimborso a 100 genera una differenza negativa di 10 |
Questa differenza, positiva o negativa che sia, entra nel rendimento dell'investimento. Infatti, oltre agli interessi, il rendimento di un'obbligazione comprende il guadagno in conto capitale quando il titolo viene acquistato a un prezzo inferiore a quello di rimborso o di vendita. Se accade il contrario, si produce invece una perdita in conto capitale.
Da qui potrebbe sembrare che comprare sotto 100 sia sempre preferibile. In realtà manca ancora un'informazione decisiva: quanto tempo bisogna aspettare per ricevere il rimborso.
Titolo di Stato conveniente? Dipende dal tempo
Immaginiamo due titoli, entrambi acquistabili a 80 e rimborsabili a 100. Il primo scade tra pochi anni, il secondo tra trent'anni.
In entrambi i casi la differenza nominale è di 20 punti, ma non produce lo stesso rendimento annuale. Ricevere 20 euro in più dopo cinque anni è molto diverso dall'attendere trent'anni per ottenere la stessa somma.
Il tempo serve quindi a trasformare il guadagno complessivo in un rendimento confrontabile su base annua.
Questa è una delle ragioni per cui un titolo molto sotto la pari non rappresenta necessariamente un'occasione. Se la scadenza è molto lontana, il vantaggio che deriva dal rimborso a 100 viene distribuito su un numero elevato di anni e può contribuire al rendimento annuale molto meno di quanto suggerisca la semplice differenza tra 80 e 100.
Cedola e rendimento non sono sinonimi
La seconda distinzione importante riguarda la cedola.
Supponiamo che un BTP abbia valore nominale 100 e paghi una cedola annua del 4%. L'investitore riceve complessivamente 4 euro lordi all'anno per ogni 100 euro nominali, normalmente suddivisi nei pagamenti previsti dal titolo.
Quel 4%, però, non dice quanto rende l'investimento per chi lo compra oggi sul mercato.
Se il titolo viene acquistato a 80, i 4 euro di cedola rappresentano il 5% del prezzo pagato. Se viene acquistato a 120, gli stessi 4 euro corrispondono a circa il 3,33%. A questo bisogna poi aggiungere ciò che accadrà al capitale alla scadenza.
Pertanto, se il titolo viene acquistato sotto la pari, il rimborso a 100 aggiunge un guadagno sul capitale alle cedole incassate. Se invece viene comprato sopra la pari, il capitale rimborsato sarà inferiore al prezzo pagato, ma questa differenza può essere compensata da cedole più elevate. Quindi, per valutare se un titolo è conveniente, bisogna guardare al rendimento effettivo complessivo, oltre che al prezzo di acquisto.
Cedola e rendimento a scadenza sono dunque due cose diverse. Nei titoli a tasso fisso tradizionali, la cedola indica soltanto gli interessi periodici pagati dal titolo sul valore nominale. Il rendimento a scadenza, invece, considera anche il prezzo pagato per acquistarlo, il capitale previsto in rimborso alla scadenza e il tempo necessario per ricevere tutti questi flussi.
La cedola resta uguale per tutti i possessori dello stesso titolo, mentre il rendimento cambia in base al prezzo al quale ciascun investitore lo ha acquistato.
Cos'è il rendimento effettivo a scadenza
Per confrontare i titoli con prezzi, cedole e scadenze diverse il dato più utile è il rendimento effettivo a scadenza: si tratta del tasso di rendimento implicito nel prezzo del titolo che eguaglia il valore attuale delle cedole e del capitale rimborsato alla scadenza al prezzo pagato. Il rendimento effettivamente realizzato coincide con questo valore se i flussi vengono pagati come previsto e le cedole possono essere reinvestite allo stesso tasso.
Un elemento decisivo è il tempo che manca alla scadenza. La stessa differenza tra il prezzo di acquisto e il valore di rimborso produce infatti un rendimento annuale molto diverso se viene recuperata nell’arco di tre anni oppure di venti. Il rendimento a scadenza permette quindi di riportare su base annua tutti i flussi previsti dal titolo e di confrontare obbligazioni con caratteristiche differenti.
Un esempio può aiutare a capire meglio: un BTP con cedola del 6% può sembrare molto interessante, ma se viene acquistato sopra la pari una parte delle cedole serve di fatto a compensare il fatto che alla scadenza si riceverà meno di quanto è stato pagato. Il suo rendimento a scadenza sarà quindi inferiore al 6%.
Al contrario, un BTP tradizionale con cedola del 2%, se acquistato sotto la pari e rimborsato a 100, avrà un rendimento a scadenza superiore al 2%: in questo caso la cedola è più bassa, ma al rendimento contribuisce anche la differenza positiva tra il prezzo pagato e il capitale rimborsato a scadenza.
Per questa ragione due titoli con cedole molto diverse possono offrire, alla fine, rendimenti effettivi anche piuttosto simili.
Perché un titolo finisce sotto o sopra 100
Durante la vita del titolo, il prezzo può allontanarsi anche molto da 100 perché cambiano i rendimenti offerti dal mercato.
Il meccanismo è abbastanza semplice: immaginiamo un BTP già in circolazione che paga una cedola del 2%. Se nel frattempo i nuovi titoli di Stato con caratteristiche simili iniziano a offrire rendimenti più elevati, quel vecchio BTP diventa meno interessante agli occhi degli investitori. Per tornare competitivo, il suo prezzo deve scendere: pagando meno per acquistarlo, infatti, aumenta il rendimento complessivo ottenuto da chi lo compra.
Nel caso in cui i rendimenti di mercato scendano, può accadere il contrario. Un vecchio titolo con una cedola relativamente alta diventa più appetibile e gli investitori possono essere disposti a pagarlo più di 100: in questo modo il maggior prezzo di acquisto riduce il rendimento effettivo e lo riporta più vicino ai livelli disponibili sul mercato.
Prezzo e rendimento si muovono in direzioni opposte: quando il prezzo scende, il rendimento per chi acquista aumenta, mentre se il prezzo sale, il rendimento diminuisce.
L'effetto tende a essere più forte sui titoli con scadenza lontana: se un BTP continuerà a pagare per molti anni una cedola ormai poco competitiva rispetto ai nuovi tassi di mercato, il prezzo deve correggersi di più per compensare quella differenza. Su un titolo vicino alla scadenza, invece, il tempo durante il quale resterà in vigore la vecchia cedola è molto più breve e il prezzo tende a reagire meno.
Il valore 100 rappresenta il riferimento per il rimborso alla scadenza, non un prezzo verso il quale il titolo deve necessariamente muoversi durante la sua vita.
Ecco perché un BTP che quota 80 non è un titolo “scontato”: semplicemente, quel prezzo può riflettere il fatto che, alle condizioni attuali, il mercato richiede un rendimento più elevato rispetto a quello che il titolo offrirebbe se continuasse a valere 100.
Tenere fino alla scadenza o vendere prima cambia il risultato
Il rendimento effettivo a scadenza descrive l'investimento ipotizzando che il titolo venga mantenuto fino alla data finale prevista.
Se viene venduto prima, il risultato dipenderà invece dal prezzo di mercato disponibile in quel momento.
Un BTP comprato sotto la pari non è destinato a salire in modo lineare fino a 100. Durante la sua vita può scendere ancora oppure salire, in funzione dei tassi, della durata residua e del rischio attribuito all'emittente.
Proprio per questo, chi pensa di poter vendere il titolo prima della scadenza deve considerare anche il rischio di prezzo perché il valore ottenuto al momento della vendita potrebbe essere superiore o inferiore a quello pagato inizialmente.
Di conseguenza, le oscillazioni di prezzo di un titolo trentennale possono essere meno rilevanti per chi è in grado di mantenerlo fino al rimborso, mentre diventano molto più importanti per chi potrebbe aver bisogno del capitale dopo pochi anni.
Quando un titolo di Stato conviene
La convenienza di un titolo di Stato emerge soprattutto dal confronto con le alternative disponibili nello stesso momento. Un rendimento può sembrare interessante in valore assoluto, ma assume un significato diverso a seconda della durata dell'investimento e del rischio che si accetta per ottenerlo.
Se, per esempio, un BTP decennale rende solo poco più di un quinquennale, il vantaggio aggiuntivo va rapportato ai cinque anni in più durante i quali il capitale resta esposto alle variazioni dei tassi e alle condizioni di mercato. Una differenza di rendimento più ampia può invece compensare meglio una scadenza più lunga.
Lo stesso ragionamento vale quando si confrontano titoli emessi da Paesi diversi, ma con durata simile. Un rendimento superiore può riflettere una maggiore percezione del rischio sull'emittente, quindi quella differenza rappresenta anche il premio richiesto dagli investitori per accettare un'esposizione maggiore.
A questo confronto si aggiunge poi l'effetto dell'inflazione. Un rendimento nominale del 3% ha un peso molto diverso se i prezzi crescono rapidamente oppure restano più stabili, perché cambia il potere d'acquisto che il capitale conserverà nel tempo. Infine, la tassazione e i costi di negoziazione riducono ulteriormente il risultato che rimane al risparmiatore.
Per capire se un titolo di Stato conviene bisogna valutare quanto rendimento viene riconosciuto rispetto alla durata, al rischio e alle alternative disponibili sul mercato. Da questo confronto si potrà stabilire se il premio offerto dal titolo giustifica davvero il tempo e il rischio richiesti all'investitore.
Un esempio reale mostra quanto possa cambiare la convenienza anche senza cambiare titolo. Il BTP con cedola del 2,85% e scadenza febbraio 2031 fu aggiudicato nell'asta del 26 febbraio 2026 a un prezzo di 101,10, con un rendimento lordo del 2,62%. Nell'asta successiva del 27 marzo lo stesso BTP venne invece aggiudicato a 97,33 e il rendimento salì al 3,48%. La cedola del 2,85% e il capitale da rimborsare erano rimasti invariati: era il prezzo di acquisto a essere cambiato, rendendo diversa la remunerazione disponibile per chi entrava sul titolo in quel momento.
Le condizioni di un titolo, quindi, diventano più o meno interessanti in relazione al prezzo al quale è possibile acquistarlo e ai rendimenti offerti nello stesso momento dalle alternative disponibili.
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