Curva dei rendimenti: cosa significa quando si irripidisce o si appiattisce

Un titolo di Stato che scade tra due anni può offrire un rendimento diverso da uno dello stesso emittente che ha una durata decennale. La curva dei rendimenti, o yield curve, permette di osservare proprio queste differenze, mettendo a confronto i rendimenti associati alle varie scadenze.

Poiché i rendimenti cambiano al variare dei prezzi delle obbligazioni, muovendosi in direzione opposta, anche la forma della curva può modificarsi nel tempo.

Quando aumenta la distanza tra i rendimenti a breve e quelli a lungo termine, la curva tende a irripidirsi. Quando questa distanza si riduce, tende invece ad appiattirsi.

Per capire che cosa sta succedendo sul mercato, però, oltre a osservare la variazione della pendenza, bisogna valutare anche altre variabili. Ad esempio, un irripidimento può verificarsi perché i rendimenti a breve scendono più rapidamente oppure perché quelli a lungo salgono. Allo stesso modo, un appiattimento può derivare da un aumento dei rendimenti a breve o da una diminuzione di quelli a lungo.

La stessa variazione della curva può quindi avere origini differenti e individuare quale parte si sta muovendo permette di interpretare meglio le aspettative del mercato sui tassi, l’inflazione e la crescita economica.

Che cos’è la curva dei rendimenti

La curva dei rendimenti rappresenta la relazione tra la scadenza di un’obbligazione e il rendimento richiesto dal mercato. Per visualizzarla, sull’asse orizzontale vengono riportate le diverse durate, da pochi mesi fino a 30 anni o oltre, mentre su quello verticale compare il rendimento associato a ciascuna scadenza.

Affinché il confronto abbia significato, i titoli inseriti nella curva devono però presentare caratteristiche di rischio comparabili. La curva dei Treasury statunitensi, per esempio, mette a confronto le obbligazioni emesse dallo stesso governo, ma con scadenze differenti.

Lo stesso principio viene applicato nell’area euro. La BCE costruisce proprie curve utilizzando obbligazioni denominate in euro ed emesse dai governi centrali, con scadenze residue comprese tra 3 mesi e 30 anni. Per distinguere diversi livelli di qualità creditizia, pubblica sia una curva basata sui titoli con rating AAA sia una che comprende un insieme più ampio di titoli governativi dell’area euro.

Mettendo in relazione tutti questi punti, la curva mostra quindi quale rendimento il mercato richiede per prestare denaro allo stesso tipo di emittente per periodi più brevi o più lunghi.

Immaginiamo una curva molto semplice:

In questo caso la curva sale procedendo verso le scadenze più lunghe: si parla quindi di curva crescente o inclinata positivamente.

La differenza tra i rendimenti a breve e a lungo termine può dipendere da più fattori: gli investitori possono attendersi tassi futuri più elevati oppure richiedere una remunerazione aggiuntiva per mantenere il capitale investito per un periodo più lungo e affrontare una maggiore incertezza.

Questa componente viene definita premio a termine e riflette, tra gli altri fattori, il rischio associato al mantenimento di un’obbligazione per una durata maggiore. Il premio a termine può essere positivo oppure negativo.

La forma crescente della curva può quindi riflettere contemporaneamente le aspettative sui tassi futuri e una maggiore remunerazione richiesta sulle scadenze più lunghe, mentre le indicazioni sulla crescita economica sono da valutare insieme agli altri segnali provenienti dal mercato, come PMI, occupazione, inflazione attesa e prospettive sui tassi delle banche centrali.

Come si misura la pendenza della curva

Per capire come cambia la pendenza della curva è spesso sufficiente confrontare due scadenze di riferimento. Uno degli indicatori più utilizzati è lo spread 2-10 anni, cioè la differenza tra il rendimento del titolo a 10 anni e quello del titolo a 2 anni.

Se, per esempio, il Treasury decennale rende il 4% e quello biennale il 3%, la differenza è pari a:

4% - 3% = 1 punto percentuale

Un punto percentuale corrisponde a 100 punti base. In questo esempio, quindi, lo spread 2-10 è pari a +100 punti base.

A questo punto basta osservare come cambia il differenziale nel tempo. Se passa da 100 a 150 punti base, aumenta la distanza tra i rendimenti a breve e quelli a lungo termine e la curva si irripidisce. Se invece scende da 100 a 30 punti base, la distanza si riduce e la curva si appiattisce.

La pendenza descrive quindi la distanza tra le diverse scadenze, mentre il livello generale dei tassi indica quanto sono alti o bassi i rendimenti nel loro insieme.

Per esempio, se il rendimento a 2 anni sale dal 3% al 4% e quello a 10 anni dal 4% al 5%, entrambi aumentano di un punto percentuale e lo spread resta fermo a 100 punti base. La curva si sposta così verso l’alto mantenendo la stessa pendenza.

Cosa significa quando la curva dei rendimenti si irripidisce

L’irripidimento, detto anche steepening, si verifica quando aumenta la differenza tra i rendimenti a lungo e quelli a breve.

Riprendiamo la curva nella quale il titolo a 2 anni rende il 3% e quello a 10 anni il 4%. Lo spread è di 100 punti base.

Se il rendimento decennale sale al 4,50% mentre quello biennale resta al 3%, lo spread arriva a 150 punti base. La curva diventa più ripida perché è aumentato soprattutto il rendimento sul lungo periodo.

Lo stesso risultato può però essere ottenuto in modo completamente diverso. Se il decennale rimane al 4% e il biennale scende dal 3% al 2,50%, lo spread passa ugualmente da 100 a 150 punti base.

Quando la distanza tra rendimenti brevi e lunghi aumenta si parla di steepening, mentre quando si riduce si parla di flattening. In entrambi i casi, il movimento può avvenire mentre i rendimenti scendono oppure mentre salgono.

Da questa combinazione nascono quattro configurazioni: bull steepening, bear steepening, bull flattening e bear flattening. Analizziamole separatamente per capire quale tratto della curva si sta muovendo e quali aspettative del mercato possono aver provocato il cambiamento.

Bull steepening: quando scendono soprattutto i rendimenti a breve

Nel bull steepening i rendimenti diminuiscono, ma quelli a breve scendono più rapidamente rispetto a quelli a lunga scadenza.

Può verificarsi quando il mercato comincia ad aspettarsi una riduzione dei tassi ufficiali. Le scadenze più vicine reagiscono in modo particolare alle aspettative sulla politica monetaria, perché riflettono ciò che gli investitori prevedono per i tassi nei mesi e negli anni immediatamente successivi.

Supponiamo che il titolo a 2 anni renda inizialmente il 4% e quello a 10 anni il 4,50%. Lo spread è di 50 punti base.

Se il biennale scende al 3% e il decennale al 4,20%, lo spread sale a 120 punti base. I rendimenti sono diminuiti, ma la curva è diventata più ripida.

Un movimento del genere può accompagnare aspettative di tagli dei tassi dovute a un calo dell’inflazione oppure a un indebolimento della crescita. Proprio per questo un irripidimento non deve essere interpretato automaticamente come un segnale economico positivo.

Bear steepening: quando salgono soprattutto i rendimenti a lungo

Nel bear steepening accade il contrario: i rendimenti aumentano e quelli a lungo termine salgono più velocemente.

Il movimento può essere collegato a maggiori aspettative di inflazione, a un aumento dei tassi reali oppure alla richiesta di un premio più elevato per detenere titoli di lunga durata. Anche le prospettive sull'offerta futura di debito pubblico possono modificare l’equilibrio tra domanda e offerta e il rendimento richiesto dagli investitori.

Un esempio semplice parte da un biennale al 3% e da un decennale al 3,50%. Se il primo sale al 3,20% e il secondo al 4,20%, lo spread passa da 50 a 100 punti base.

La curva si irripidisce perché il tratto lungo subisce un rialzo molto maggiore.

Un movimento simile è stato osservato nell’area euro negli ultimi anni. Nel Financial Stability Review di maggio 2026, la BCE ha rilevato che la curva dei titoli governativi dell’area euro si era irripidita nettamente durante il 2025, soprattutto a causa dell’aumento dei rendimenti sulle scadenze lunghe, con pressioni ancora presenti nel 2026 oltre i dieci anni. Tra i fattori indicati figurano il cambiamento delle prospettive fiscali, la minore domanda proveniente dalle banche centrali e modifiche nella struttura della domanda istituzionale.

La BCE ha osservato inoltre un irripidimento particolarmente marcato nel tratto compreso tra 10 e 30 anni, collegandolo anche alla crescita dei tassi reali a lungo termine e a fattori globali.

Cosa significa quando la curva si appiattisce

L’appiattimento, o flattening, avviene quando diminuisce la distanza tra rendimenti a breve e a lungo termine.

Se un titolo a 2 anni rende il 3% e quello a 10 anni il 4%, lo spread iniziale è di 100 punti base. Se successivamente i due rendimenti diventano rispettivamente 3,70% e 4%, lo spread scende a 30 punti base.

La curva è ancora crescente, ma è diventata molto più piatta.

Anche in questo caso il risultato può nascere dal movimento opposto. Il rendimento biennale potrebbe restare al 3% mentre quello decennale scende al 3,30%. Lo spread sarebbe sempre di 30 punti base.

Per distinguere le due situazioni si utilizzano le espressioni bear flattening e bull flattening.

Bear flattening: quando salgono soprattutto i rendimenti a breve

Nel bear flattening i rendimenti aumentano, ma quelli delle scadenze brevi salgono più velocemente.

È una configurazione che può comparire durante una fase di restrizione monetaria. Se la banca centrale alza i tassi ufficiali oppure il mercato si aspetta nuovi rialzi, le scadenze brevi tendono a reagire direttamente.

Immaginiamo un rendimento a 2 anni del 2% e uno a 10 anni del 3,50%. Lo spread iniziale è di 150 punti base.

Se il biennale sale al 3,50% mentre il decennale arriva al 4%, il differenziale scende a soli 50 punti base. I rendimenti sono aumentati, ma la curva si è appiattita.

Se il movimento prosegue fino a portare il rendimento breve sopra quello lungo, si arriva all’inversione della curva.

Bull flattening: quando scendono soprattutto i rendimenti a lungo

Nel bull flattening prevale invece la discesa dei rendimenti, con un calo più rapido sulle scadenze lunghe.

Può avvenire quando gli investitori riducono le proprie aspettative sulla crescita o sull’inflazione futura e acquistano titoli di lunga durata, spingendone verso l’alto i prezzi e verso il basso i rendimenti.

Se il titolo a 2 anni passa dal 3% al 2,80% mentre il decennale scende dal 4,50% al 3,30%, lo spread si riduce da 150 a 50 punti base.

La curva diventa quindi più piatta pur in presenza di una diminuzione generale dei rendimenti.

Tabella di riepilogo

Quando la curva dei rendimenti diventa invertita

Un caso particolare si verifica quando la relazione abituale tra scadenze brevi e lunghe si capovolge. Si parla allora di curva invertita, una configurazione in cui il rendimento di una scadenza breve supera quello di una scadenza più lunga.

Se, per esempio, il Treasury a 2 anni rende il 4,50% e quello a 10 anni il 4%, lo spread calcolato come rendimento decennale meno rendimento biennale è pari a:

4% - 4,50% = -0,50%

Il differenziale è quindi negativo per 50 punti base e la curva presenta una pendenza negativa tra le due scadenze.

Una configurazione di questo tipo può formarsi quando i tassi a breve rimangono elevati, mentre sulle scadenze più lunghe gli investitori iniziano a incorporare prospettive di inflazione, crescita economica e tassi ufficiali più bassi negli anni successivi.

Anche una curva invertita può però continuare a cambiare pendenza. Se lo spread passa, per esempio, da -100 a -30 punti base, il differenziale si avvicina allo zero: il rendimento a breve resta superiore a quello lungo, ma la curva diventa progressivamente più ripida verso valori positivi. Naturalmente, lo stesso meccanismo può essere osservato nella direzione opposta.

Quindi, diventa importante distinguere sempre la forma della curva in un determinato momento (crescente, piatta o invertita) dal movimento attraverso cui la sua pendenza sta cambiando.

Curva invertita e recessione: quale relazione esiste

La curva invertita viene osservata con particolare attenzione perché, in passato, alcune inversioni hanno preceduto periodi di recessione. Questo legame è stato studiato soprattutto negli Stati Uniti, utilizzando i rendimenti dei Treasury.

Il risultato cambia però a seconda delle scadenze messe a confronto: uno degli indicatori più conosciuti è lo spread tra Treasury a 2 e 10 anni, che misura la differenza tra il rendimento del titolo decennale e quello del biennale.

La Federal Reserve considera anche altri tratti della curva. Alcuni studi della Fed hanno mostrato che lo spread 2-10 anni può essere influenzato dai premi richiesti dagli investitori sulle obbligazioni di lunga durata. Per questo viene osservato anche il near-term forward spread, costruito con tassi a scadenza più breve e più direttamente legato alle aspettative sulla futura politica monetaria.

La Federal Reserve Bank of New York utilizza invece, nel proprio modello sulla probabilità di recessione nei dodici mesi successivi, la differenza tra il rendimento del Treasury a 10 anni e quello a 3 mesi.

Curva dei rendimenti - Glossario