Per valutare una società che entra in Borsa bisogna esaminare i risultati economici, la capacità di generare cassa e i debiti accumulati. Da questi elementi si stima il valore dell’intera attività, si ricava la parte attribuibile agli azionisti e la si divide per il numero di azioni che saranno in circolazione dopo la quotazione. Il risultato fornisce un primo prezzo teorico da confrontare con quello proposto nell’IPO, ovvero l’offerta pubblica iniziale con cui una società mette per la prima volta le proprie azioni sul mercato e diventa quotata in Borsa.
Il calcolo prevede anche una valutazione degli anni successivi, perché bisogna capire quanto possono crescere i ricavi, se i profitti aumenteranno insieme alle vendite e quanti investimenti saranno necessari per sostenere lo sviluppo. Uno dei metodi utilizzati per fare questa stima è il DCF, acronimo di Discounted Cash Flow: si prevedono i flussi di cassa che la società potrebbe generare negli anni successivi e si calcola quanto valgono oggi. La valutazione viene poi confrontata con quella di imprese quotate simili, osservando il rapporto tra il loro prezzo e risultati come ricavi, utili o margine operativo. Da questi elementi si può dedurre se il prezzo richiesto per le azioni sia sostenuto dai conti e dalle prospettive dell’azienda oppure presupponga una crescita più complicata da raggiungere.
Valutare una società che entra in Borsa: dal valore dell’impresa alla capitalizzazione
La prima distinzione riguarda la differenza tra Enterprise Value ed Equity Value.
Se l’Enterprise Value esprime il valore complessivo dell’attività operativa della società, l’Equity Value indica la parte che appartiene agli azionisti. Per passare dal primo al secondo bisogna quindi tenere conto della struttura finanziaria dell’impresa, sottraendo la posizione finanziaria netta, considerando le eventuali quote di pertinenza di terzi e aggiungendo le attività che non rientrano nella gestione operativa.
Se l’attività operativa viene valutata 600 milioni di euro e la società ha debiti finanziari netti per 100 milioni, il valore del capitale proprio è pari a 500 milioni. Con 50 milioni di azioni dopo l’offerta, il valore teorico è di 10 euro per azione.
Da questo prezzo unitario si può ricavare anche la capitalizzazione di Borsa, moltiplicandolo per il numero complessivo dei titoli in circolazione. Nel caso di una società prossima alla quotazione, bisogna considerare tutte le azioni che saranno in circolazione al termine dell’offerta, comprese quelle eventualmente emesse proprio con l’ingresso in Borsa.
Bisogna poi verificare se, oltre alle azioni già previste, esistono strumenti che in futuro potranno trasformarsi in nuovi titoli. È il caso, per esempio, dei diritti assegnati ai manager e ai dipendenti o delle obbligazioni convertibili. Se questi strumenti vengono esercitati, il numero complessivo delle azioni aumenta e il valore della società deve essere distribuito su una quantità maggiore di titoli. Di conseguenza, la quota attribuita a ciascuna azione può ridursi.
Il valore ottenuto attraverso questi calcoli rappresenta però una stima e non coincide necessariamente con il prezzo definitivo dell’offerta. Prima del collocamento interviene infatti il bookbuilding, ovvero il processo attraverso il quale le banche raccolgono le indicazioni degli investitori istituzionali e misurano la domanda per il titolo. Sulla base delle richieste ricevute, della situazione dei mercati e della valutazione iniziale viene definita una fascia di prezzo e, in seguito, il prezzo finale. Quest’ultimo può essere fissato al di sotto del valore stimato dagli advisor per rendere l’offerta più interessante, oppure avvicinarsi alla parte alta dell’intervallo quando la domanda risulta particolarmente sostenuta.
Cosa dice il prospetto informativo della società
Prima di attribuire un valore alla società bisogna capire come funziona l’attività e quali elementi potrebbero influire sui risultati futuri. Il documento da leggere è il prospetto informativo, che raccoglie i bilanci degli ultimi esercizi e descrive il funzionamento dell’offerta. Dalle sue pagine si può capire anche chi controlla l’azienda, quali rischi vengono segnalati e come saranno utilizzati i fondi ottenuti con la quotazione.
Le regole europee obbligano la società a spiegare nel prospetto come funziona l’attività, quali risultati ha ottenuto, quali rischi affronta e come intende utilizzare il denaro raccolto. Il Listing Act, entrato in vigore nel dicembre del 2024, è un pacchetto di norme dell’Unione europea ideato per rendere più semplice e meno costosa la quotazione delle imprese sui mercati europei, soprattutto per le piccole e medie aziende.
Questo insieme di regole ha modificato soprattutto la forma con cui queste informazioni vengono presentate: per i prospetti relativi alle azioni introduce un ordine standard delle sezioni e, salvo alcune parti escluse dal conteggio, un limite di 300 pagine. Richiede inoltre che i rischi indicati siano realmente legati alla società e all’offerta, evitando avvertenze generiche inserite soltanto per cautela legale. L’obiettivo è rendere il documento più facile da consultare e meno costoso da preparare, lasciando agli investitori le informazioni necessarie per valutare la quotazione.
Uno dei passaggi più importanti riguarda proprio l’utilizzo del denaro raccolto. Se la società emette nuove azioni per costruire un impianto, ampliare l’attività o finanziare un progetto, le risorse entrano direttamente nell’azienda e possono sostenere la crescita. La situazione cambia quando l’offerta riguarda soprattutto titoli ceduti dai vecchi soci, perché in quel caso il ricavato viene incassato da chi vende e non finanzia la società.
Il prospetto aiuta anche a individuare condizioni che possono influire sul valore dell’investimento dopo la quotazione. Può indicare, per esempio, per quanto tempo i soci principali si sono impegnati a non vendere le proprie azioni oppure se alcuni azionisti dispongono di un potere di voto superiore rispetto agli altri. È utile anche verificare quanto il fatturato dipenda da uno o due clienti e se la società intrattenga rapporti economici rilevanti con imprese controllate dagli stessi soci o amministratori.
Ricavi, profitti e cassa: i fondamentali che spiegano il valore
I ricavi indicano quanto sta crescendo l’attività, ma bisogna capire anche da dove arriva quella crescita e quanto potrà durare. L’aumento diventa più solido quando deriva dalla vendita di una quantità maggiore di prodotti o servizi e dalla capacità di mantenere i clienti nel tempo. Se invece dipende soprattutto da delle acquisizioni, oppure da forti riduzioni di prezzo o da spese pubblicitarie sempre più alte, l’azienda potrebbe faticare a ottenere gli stessi risultati negli anni successivi. Per questo conviene distinguere la crescita generata dall’attività già esistente da quella ottenuta acquistando altre società e verificare quanti ricavi si ripetono regolarmente, come accade con gli abbonamenti e i contratti pluriennali.
Dopo aver esaminato le vendite, bisogna capire quanto rimane una volta sostenuti i costi necessari per produrre e commercializzare ciò che l’azienda offre. Il risultato operativo misura proprio questo passaggio, prima di considerare interessi sul debito e imposte. Il suo rapporto con i ricavi, infatti, mostra se l’espansione rende l’attività più redditizia oppure richiede costi che crescono alla stessa velocità del fatturato.
Quando una società è ancora in perdita, le previsioni dovrebbero spiegare in che modo potrà raggiungere l’utile. Il miglioramento può derivare, per esempio, da impianti utilizzati più intensamente o da una minore spesa necessaria per conquistare ogni nuovo cliente.
L’utile operativo deve poi trasformarsi in denaro disponibile. Per verificarlo si osserva il free cash flow, cioè la liquidità che rimane dopo aver pagato le spese dell’attività e gli investimenti necessari. Nel passaggio dall’utile operativo al free cash flow bisogna rettificare le voci che non hanno prodotto movimenti di denaro, considerare la variazione dei crediti, dei debiti commerciali e delle scorte, quindi sottrarre gli investimenti effettuati. Una società può quindi chiudere il bilancio in utile e, allo stesso tempo, ridurre la propria cassa perché incassa le fatture con ritardo, accumula merce in magazzino oppure deve spendere molto per nuovi impianti.
La liquidità generata assume poi un significato diverso a seconda dei debiti da rimborsare. Per valutare questo aspetto bisogna confrontare le disponibilità finanziarie con i prestiti ancora aperti e controllare quanto costano gli interessi. Altrettanto rilevanti sono anche le date di scadenza, perché una società chiamata a restituire una parte consistente del debito in tempi brevi può trovarsi in difficoltà durante un rallentamento dell’attività. Più elevato è l’indebitamento rispetto agli utili e alla cassa prodotta, maggiore diventa il rischio per gli azionisti.
Una volta esaminati i profitti, la cassa e i debiti, resta da capire quanto rende il denaro investito nell’attività. Questo risultato viene misurato attraverso il ROIC, ovvero il rapporto tra il profitto operativo dopo le imposte e il capitale impiegato per far funzionare l’azienda. Il dato viene confrontato con il costo sostenuto per raccogliere quel capitale, attraverso i debiti e le risorse degli azionisti.
Quando il ROIC rimane superiore a tale costo, gli investimenti effettuati stanno aumentando il valore della società. Se al contrario il rendimento è inferiore, l’azienda può continuare a crescere in termini di ricavi e dimensioni senza però produrre un beneficio economico proporzionato per gli azionisti.
Come si stima il valore della società e il prezzo delle azioni con il DCF e con i multipli
Uno dei metodi più utilizzati per valutare una società è il Discounted Cash Flow, spesso abbreviato in DCF. Questo calcolo prova a stimare quanto denaro l’azienda potrà generare negli anni successivi e quanto valgono oggi quei flussi futuri. Per costruire la previsione bisogna formulare ipotesi sui ricavi, sui costi operativi, sugli investimenti necessari e sul denaro assorbito dalla gestione corrente, per esempio dalle scorte o dai crediti verso i clienti.
I flussi di cassa previsti vengono poi ridotti per tenere conto del tempo e del rischio. Immaginiamo che un’azienda possa generare 10 milioni di euro di cassa tra un anno, dopo aver sostenuto costi, imposte e investimenti. Quei 10 milioni futuri valgono meno della stessa somma disponibile oggi, perché bisogna attendere per riceverli e rimane il rischio che la previsione non si realizzi. Applicando, per esempio, un tasso del 10%, il loro valore attuale scende a circa 9,1 milioni di euro. Lo stesso calcolo viene ripetuto per ciascun anno considerato e i valori ottenuti vengono sommati.
Questa riduzione viene effettuata attraverso il WACC, cioè il costo medio del capitale raccolto dalla società tramite debiti e risorse degli azionisti. Più il rischio percepito è alto, maggiore sarà il tasso utilizzato e più basso risulterà il valore attuale dei flussi futuri.
Le previsioni dettagliate coprono generalmente un periodo limitato, spesso compreso tra cinque e dieci anni. Poiché l’azienda continuerà presumibilmente a operare anche dopo, al calcolo viene aggiunto il valore terminale, che riassume tutto ciò che potrebbe essere generato oltre l’orizzonte considerato. Questo importo può rappresentare una parte consistente della valutazione complessiva e dipende soprattutto dal ritmo di crescita ipotizzato per il lungo periodo e dal WACC.
Proprio per questo il risultato del DCF cambia anche quando si modificano di poco alcune ipotesi. Un tasso di attualizzazione leggermente più alto riduce il valore stimato, mentre una crescita di lungo periodo più sostenuta lo aumenta. Per evitare di affidarsi a un solo risultato, il calcolo viene ripetuto in più scenari.
Per capire quanto il risultato dipenda dalle ipotesi utilizzate, il calcolo viene ripetuto modificando il WACC e il tasso di crescita previsto per gli anni successivi. Immaginiamo che, nello scenario iniziale, la società venga valutata 500 milioni di euro. Con un WACC più alto, che segnala un rischio maggiore, il valore potrebbe scendere a 450 milioni. Con una crescita futura più sostenuta, potrebbe invece salire a 550 milioni.
Una tabella di sensibilità raccoglie queste diverse combinazioni e mostra quindi una fascia di valori possibili. In questo modo l’analista evita di presentare un’unica cifra come se fosse certa e può verificare quanto la valutazione rimanga affidabile anche quando le previsioni cambiano.
Cos’è il metodo dei multipli e quali indicatori si usano
Accanto al DCF viene spesso utilizzato il metodo dei multipli, che osserva quanto il mercato sta pagando per società simili già quotate. Il confronto può riguardare gli utili, i ricavi, il risultato operativo o il patrimonio. Se imprese comparabili vengono scambiate a un determinato rapporto tra prezzo e risultati economici, quello stesso rapporto può offrire un riferimento per valutare la società prossima alla quotazione. La scelta del rapporto da utilizzare dipende però dal tipo di azienda e dai dati disponibili. Quando gli utili sono già positivi e abbastanza stabili, uno degli indicatori più immediati è il P/E.
Il P/E mette in relazione il prezzo dell’azione con l’utile attribuito a ciascun titolo. Un valore pari a 20 indica che il mercato sta valutando l’azienda venti volte l’utile annuo per azione. Se società simili vengono scambiate intorno allo stesso livello, questo dato può aiutare a capire quale prezzo sarebbe ragionevole applicare anche alla società in fase di quotazione. Il rapporto perde invece efficacia quando l’azienda è ancora in perdita o presenta risultati molto variabili, perché in questi casi manca una base stabile su cui effettuare il confronto. L’analisi può allora spostarsi sui risultati ottenuti dall’attività operativa, prima che vengano considerati il modo in cui la società si finanzia e alcune voci contabili.
Uno degli indicatori utilizzati a questo scopo è l’EV/EBITDA, che confronta il valore complessivo dell’attività con il risultato operativo calcolato prima degli interessi sul debito, delle imposte, degli ammortamenti e delle svalutazioni. Poiché utilizza l’Enterprise Value, questo rapporto permette di mettere a confronto anche società che hanno livelli di indebitamento differenti, perché considera sia il valore attribuito agli azionisti sia i debiti finanziari al netto della liquidità.
L’EBITDA, però, non considera quanto denaro debba essere destinato alla sostituzione di impianti e attrezzature, quindi può offrire una visione troppo favorevole nelle attività che richiedono investimenti elevati.
Per includere anche il consumo economico degli impianti si può quindi osservare l’EV/EBIT, che sottrae infatti ammortamenti e svalutazioni e offre un’indicazione più adatta per aziende industriali, infrastrutturali o comunque legate a beni costosi. Anche questo rapporto va interpretato insieme alla capacità effettiva di trasformare il risultato operativo in cassa.
Quando la società non produce ancora utili, il confronto può spostarsi sull’EV/Sales, che mette in rapporto il valore dell’attività con i ricavi. Questo dato indica quanto il mercato paga per ogni euro di fatturato, ma preso da solo dice poco sulla redditività. Due imprese con gli stessi ricavi possono meritare valutazioni molto diverse se una genera profitti e l’altra sostiene costi elevati per mantenere le vendite.
Nelle banche e in alcune attività finanziarie viene utilizzato più spesso il Price/Book, cioè il rapporto tra il valore di mercato e il patrimonio netto contabile. In questi settori il patrimonio rappresenta infatti una base importante per sostenere l’attività e assorbire eventuali perdite. L’interpretazione assume più rilevanza quando viene affiancata alla redditività del capitale, perché un patrimonio elevato può giustificare un prezzo maggiore soltanto se viene impiegato con buoni risultati.
La qualità del confronto dipende infine dalla scelta delle società considerate. I concorrenti dovrebbero svolgere attività simili, operare in mercati paragonabili e presentare livelli vicini di crescita, redditività e rischio.
Ogni settore richiede KPI diversi
Dopo i dati di bilancio e i multipli, l’analisi deve concentrarsi sugli indicatori che descrivono il funzionamento specifico dell’attività. Gli stessi ricavi possono infatti avere caratteristiche molto diverse a seconda della provenienza.
| SETTORE O MODELLO DI BUSINESS | KPI | CHE COSA MISURA | COME INTERPRETARLO |
|---|
| Società con abbonamenti | ARR | Il valore annuale dei ricavi ricorrenti generati dagli abbonamenti attivi | Una crescita regolare indica che la società sta ampliando la propria base di ricavi prevedibili. Il dato va confrontato con il numero di clienti persi e con il costo necessario per acquisirne di nuovi |
| | Churn rate | La percentuale di clienti che interrompe il servizio durante un determinato periodo | Un tasso elevato obbliga l’azienda a trovare continuamente nuovi clienti soltanto per sostituire quelli persi. Un valore contenuto rende più facile sostenere la crescita |
| | Net revenue retention | La variazione dei ricavi prodotti dai clienti già presenti, tenendo conto degli aumenti e delle riduzioni della loro spesa | Un risultato superiore al 100% indica che i maggiori acquisti dei clienti rimasti compensano le perdite di ricavo dovute a riduzioni della spesa e cancellazioni |
| | CAC payback | Il tempo necessario per recuperare il costo sostenuto per acquisire un nuovo cliente | Un periodo breve permette di reinvestire più rapidamente il denaro. Tempi molto lunghi possono rendere la crescita onerosa e assorbire liquidità |
| Commercio | Vendite a parità di negozi | L’andamento delle vendite nei punti vendita presenti in entrambi i periodi confrontati | Permette di capire se i negozi già aperti stanno migliorando, separando questo risultato dalla crescita ottenuta attraverso nuove aperture |
| | Rotazione del magazzino | Quante volte le scorte vengono vendute e sostituite durante l’anno | Una rotazione lenta può segnalare prodotti difficili da vendere e denaro fermo in magazzino. Il dato va confrontato con la storia della società e con le medie del settore |
| | Vendite per metro quadrato | Il fatturato generato dallo spazio occupato dai negozi | Un valore in aumento indica un utilizzo più produttivo dei punti vendita. Il confronto è utile soprattutto tra aziende con formati commerciali simili |
| Banche | Crediti deteriorati sul totale dei prestiti | La quota dei finanziamenti che presenta problemi di rimborso | Una percentuale crescente può anticipare maggiori perdite e accantonamenti. Un livello basso indica generalmente una migliore qualità del portafoglio crediti |
| | Costo del rischio | La parte dei prestiti che la banca accantona per coprire perdite attese | Un aumento segnala un peggioramento della qualità del credito e può ridurre l’utile. Il dato acquista significato quando viene confrontato con gli anni precedenti |
| | CET1 Ratio | La quantità di capitale di migliore qualità disponibile rispetto ai rischi assunti | Un valore ampiamente superiore ai requisiti regolamentari offre maggiore capacità di assorbire perdite, distribuire dividendi e finanziare l’attività |
| | ROE e ROTE | Il rendimento generato sul patrimonio netto e sul patrimonio tangibile | Servono a capire quanto profitto produce il capitale degli azionisti e, nel caso del ROTE, il patrimonio tangibile. Un risultato elevato e stabile può giustificare una valutazione superiore al patrimonio contabile |
| Assicurazioni | Combined ratio | Il rapporto tra sinistri e costi di gestione, da una parte, e premi incassati, dall’altra | Nel ramo danni, un valore inferiore al 100% indica che l’attività assicurativa produce un risultato tecnico positivo prima dei rendimenti finanziari |
| | Solvency ratio | Il capitale disponibile rispetto a quello richiesto per coprire i rischi assicurativi | Un valore più elevato segnala una maggiore capacità di rispettare gli impegni presi con gli assicurati. Va comunque confrontato con i requisiti e con la politica di capitale della compagnia |
| Industria | Portafoglio ordini | Il valore delle commesse già ottenute e ancora da completare | Mostra quanta parte dell’attività futura sia già sostenuta da contratti firmati. La qualità degli ordini dipende anche dai tempi di consegna e dalla redditività prevista |
| | Book-to-bill | Il rapporto tra i nuovi ordini acquisiti e quelli fatturati nello stesso periodo | Un valore superiore a 1 indica che entrano più ordini di quanti ne vengano completati e che il portafoglio sta aumentando |
| | Utilizzo degli impianti | La parte della capacità produttiva effettivamente impiegata | Un livello elevato può sostenere la redditività, ma può anche rendere necessari nuovi investimenti per aumentare la produzione |
La tabella permette di individuare gli indicatori più adatti a ogni settore, ma prima di confrontarli bisogna controllare come sono stati calcolati. La società dovrebbe mantenere la stessa formula da un esercizio all’altro e spiegare ogni eventuale cambiamento, altrimenti una variazione del KPI potrebbe dipendere dal nuovo metodo anziché dall’andamento dell’attività.
Questa verifica diventa particolarmente importante per misure come l’EBITDA adjusted, attraverso le quali la direzione esclude dal risultato alcuni costi considerati straordinari. Quando le stesse spese vengono eliminate con regolarità, bisogna valutare se appartengano ormai al normale funzionamento dell’azienda.
Proprio per rendere più trasparenti queste misure è stato introdotto IFRS 18, un nuovo principio contabile internazionale che sostituirà IAS 1 per gli esercizi che iniziano dal 1° gennaio 2027, con possibilità di applicazione anticipata. Il principio introduce obblighi specifici per i subtotali di ricavi e i costi utilizzati nelle comunicazioni pubbliche per esprimere il punto di vista della direzione sulla performance. Quando un EBITDA adjusted rientra in questa definizione, la società deve spiegarne il calcolo e riconciliarlo con il totale o subtotale IFRS direttamente comparabile.
Come riconoscere una valutazione alta o conveniente per una società che entra in Borsa
Dopo aver stimato il valore della società, bisogna confrontarlo con il prezzo al quale le azioni verranno offerte. Un titolo può risultare sopravvalutato quando quel prezzo presuppone una crescita molto rapida per diversi anni oppure un forte aumento degli utili e della cassa generata. Il problema emerge quando risultati simili appaiono difficili da raggiungere considerando l’andamento passato dell’azienda e le condizioni del settore.
Un primo controllo consiste nel confrontare i multipli della società con quelli di imprese simili. Immaginiamo che i concorrenti siano valutati mediamente 15 volte gli utili, mentre il prezzo dell’IPO corrisponda a 30 volte gli utili previsti. Una differenza così ampia può essere giustificata da una crescita più veloce o da una redditività superiore, ma queste caratteristiche devono emergere dai dati e dalle previsioni contenute nel prospetto.
Per capire quali risultati siano già compresi nel prezzo si può utilizzare anche il reverse DCF. Il procedimento rovescia il normale funzionamento del già citato Discounted Cash Flow: invece di prevedere i flussi di cassa per ricavare il valore della società, utilizza il valore richiesto nell’offerta per calcolare quanta crescita e quanta cassa l’azienda dovrebbe produrre per giustificarlo. Se il prezzo presuppone, per esempio, che i ricavi raddoppino in pochi anni e che la redditività raggiunga livelli mai ottenuti dai concorrenti, la valutazione lascia poco spazio a ritardi o risultati inferiori alle attese.
Un titolo può apparire sottovalutato quando il prezzo dell’offerta è inferiore al valore suggerito dal DCF e dai multipli delle società comparabili. Questa situazione può presentarsi durante una fase difficile per l’intero settore oppure quando l’impresa è ancora poco conosciuta dagli investitori. Un prezzo basso richiede comunque un esame delle cause che lo hanno determinato. L’elevato indebitamento può assorbire una parte consistente della cassa, mentre la perdita di clienti o il rinvio degli investimenti possono ridurre le prospettive future. In questi casi il multiplo contenuto riflette problemi reali e il titolo può diventare una value trap, cioè un investimento che sembra conveniente, ma continua a perdere valore perché l’attività si deteriora.
Il confronto finale può essere effettuato attraverso una fascia di valutazione.
Il DCF basato sui flussi disponibili per tutti i finanziatori e i multipli costruiti sull’Enterprise Value permettono di stimare il valore dell’attività operativa, dal quale si ricava poi l’Equity Value. I multipli riferiti direttamente agli azionisti, come P/E e Price/Book, consentono invece di stimarlo senza questo passaggio. L’Equity Value viene infine diviso per il numero di azioni previste dopo l’offerta, comprendendo anche i titoli che potrebbero nascere dall’esercizio di opzioni o dalla conversione di altri strumenti. Si ottiene così un intervallo di prezzi teorici per azione da confrontare con quello indicato per la quotazione.
Il calcolo andrebbe ripetuto utilizzando anche ipotesi più prudenti. Si può prevedere una crescita più lenta, una redditività inferiore oppure un costo del capitale più elevato. Se il prezzo dell’IPO rimane conveniente anche in questo scenario, l’investitore dispone di una maggiore protezione contro eventuali errori nelle previsioni. Quando invece basta una piccola revisione delle stime per portare il valore teorico sotto il prezzo richiesto, la valutazione dipende molto dal raggiungimento degli obiettivi annunciati.
Nessun metodo permette di conoscere in anticipo il valore esatto che il titolo avrà dopo la quotazione. Il DCF dipende dalle previsioni sui risultati futuri, mentre i multipli risentono dei prezzi assegnati dal mercato alle società utilizzate per il confronto. Per questa ragione ogni ipotesi deve essere spiegata e collegata a dati verificabili. Il prezzo può essere considerato ragionevole quando i risultati necessari per sostenerlo appaiono compatibili con la storia dell’azienda e con quelli raggiunti da imprese simili, senza richiedere che tutto proceda nel modo più favorevole possibile.
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